Fitch Ratings a abaissé la note de défaut émetteur (IDR) à long terme en devises étrangères de la Tunisie de ‘B-‘ à ‘CCC’. Fitch n’attribue généralement pas de perspectives ou n’applique pas de modificateurs aux souverains dont la note est égale ou inférieure à ‘CCC’. Le communiqué publié par Fitch précise les critères de notation et les causes de cette rétrogradation.
Principaux facteurs de notation
Risque de liquidité accru: la dégradation de la note à ‘CCC’ reflète les risques de liquidité budgétaire et externe accrus dans le contexte de nouveaux retards dans l’accord sur un nouveau programme avec le FMI après les changements politiques de juillet 2021, ce qui est nécessaire pour accéder au soutien budgétaire de la plupart des créanciers officiels. L’opposition sociale bien ancrée et les frictions permanentes avec les syndicats limitent la capacité du gouvernement à adopter des mesures énergiques d’assainissement budgétaire, ce qui complique les efforts visant à garantir le programme du FMI.
Avec la hausse des prix des produits de base, la lenteur de la mise en œuvre des réformes pourrait conduire à une situation où une restructuration de la dette serait nécessaire pour assurer la viabilité de la dette, même dans le cadre d’un programme du FMI. Cependant, le gouvernement a fermement déclaré qu’il n’envisageait pas de restructuration de la dette et la Tunisie ne s’est jamais engagée dans un traitement du Club de Paris.
Déficits budgétaires importants: nous prévoyons que le déficit du gouvernement central restera élevé, à 8,5 % du PIB en 2022, contre 7,8 % en 2021 et la médiane de la catégorie ” B ” de 4,6 %. Nous prévoyons que les recettes se redresseront en 2022 avec l’expansion de l’économie et l’expiration des mesures d’exonération fiscale, mais cela sera largement compensé par la hausse des subventions aux prix du carburant, du gaz de cuisine et des céréales, ainsi que par une charge d’intérêt croissante. Les salaires et les intérêts absorberont près de 70 % des recettes et continueront de limiter considérablement la flexibilité budgétaire malgré un gel des embauches.
Fitch prévoit que le déficit se réduira à 6,9 % du PIB en 2023, en grande partie grâce à la baisse des dépenses liées aux subventions énergétiques et alimentaires à mesure que les prix internationaux se modèrent. Nous prévoyons que la dette/PIB atteindra 84,0 % en 2022 et 84,7 % en 2023.
Besoin de créanciers officiels pour le financement externe: les besoins de financement du gouvernement sont élevés en raison du déficit important et des échéances de la dette qui s’élèveront à 9,2 % du PIB en 2022 et 8,9 % en 2023, dont 3,1 % du PIB et 4,2 %, respectivement, d’amortissement externe. Un accord sur un accord du FMI succédant au programme qui a expiré en 2020 reste essentiel pour le financement extérieur, car la Tunisie a perdu l’accès aux marchés internationaux. Bien que l’engagement des créanciers officiels extérieurs à aider la transition démocratique de la Tunisie et à contenir les flux migratoires à travers la Méditerranée reste fort, le soutien financier de nombreux partenaires est lié à un accord avec le FMI.
Hypothèse d’un accord avec le FMI: le budget 2022 suppose qu’un programme du FMI sera en place au milieu de l’année et que la Tunisie recevra environ 4 milliards de dollars de financement extérieur, provenant d’un prêt de 700 millions de dollars non conditionné à un accord avec le FMI, de créanciers officiels, d’une émission d’obligations garanties par les États-Unis, couvrant les deux tiers des besoins de financement. Notre scénario de base suppose un accord sur un programme du FMI en 2022, les décaissements étant conditionnés à l’adoption de certaines réformes. Cela entraînerait probablement des retards supplémentaires dans les décaissements des fonds créanciers officiels par rapport au calendrier budgétaire et il existe également des risques d’exécution. Nous nous attendons à ce que la Tunisie continue de compenser la faiblesse de son financement extérieur net en empruntant massivement auprès de sources intérieures.
Risques pour le programme du FMI: malgré les progrès réalisés pour combler les différences entre les positions du gouvernement et du syndicat sur le programme de réformes, il existe toujours une forte opposition sociale aux réformes fiscales et des événements politiques à venir éventuellement litigieux, tels que le référendum constitutionnel prévu (juillet 2022) et les élections parlementaires (décembre 2022). Cela signifie qu’un accord pourrait ne pas être conclu et que le gouvernement pourrait avoir du mal à mettre en œuvre les réformes convenues requises pour les décaissements prévus du FMI. La performance de la Tunisie dans le cadre des deux précédents accords avec le FMI a été faible, avec des revues au cours du dernier programme qui ont constamment souffert de longs retards et d’une clôture anticipée pour manque de conformité.
La restructuration de la dette n’est pas exclue: en 2021, le FMI a jugé que la dette de la Tunisie “deviendrait insoutenable à moins qu’un programme de réforme solide et crédible ne soit adopté avec un large soutien”. Dans un scénario de non-réforme, la Tunisie pourrait finalement être considérée comme nécessitant un traitement par le Club de Paris avant d’être éligible à un financement supplémentaire du FMI, avec des implications pour les créanciers du secteur privé.
Défis en matière de politique extérieure et monétaire: la dépendance croissante de la Tunisie à l’égard du financement intérieur et les prix mondiaux élevés des produits de base ont entraîné une hausse de l’inflation, dont nous prévoyons une moyenne d’environ 8 % en 2022, une partie de la hausse des prix étant absorbée par les subventions publiques. Dans le même temps, nous nous attendons à une pression sur les réserves extérieures avec des coûts d’importation en hausse et des emprunts extérieurs limités. Toutefois, la Banque centrale pourrait se montrer réticente à relever les taux d’intérêt pour maîtriser l’inflation et endiguer les sorties de capitaux extérieurs, compte tenu de la reprise économique modeste et de l’impact négatif que cela aurait sur les coûts de financement du gouvernement. En l’absence d’un accord avec le FMI, nous nous attendons à une érosion progressive des réserves internationales (de 9,9 milliards USD à la fin de 2021) et à une dépréciation du dinar.
Reprise économique modeste: le PIB de la Tunisie a augmenté de 3,1 % en 2021 après une contraction de 8,7 % en 2020. Cette reprise terne est sous-tendue par l’absence de reprise du secteur du tourisme, le niveau élevé d’incertitude politique et économique, qui a freiné l’investissement privé, et la faible reprise de la consommation privée. D’après Fitch Ratings: “Nous prévoyons que la croissance du PIB restera inférieure à 2,5 % à moyen terme, car le tourisme ne se redresse que progressivement, l’orientation budgétaire du gouvernement devient plus restrictive et le coût des intrants augmente.”
