Entre avril 2020 et la fin de l’année 2021, les prix du pétrole brut ont connu un redressement remarquable. Cette évolution a été soutenue par une reprise économique mondiale post-pandémique plus rapide que prévu et par une gestion active de la production par les pays membres de l’OPEP+, Arabie saoudite et Russie en tête. Une nouvelle flambée des prix du pétrole au début de l’année a été amplifiée par le conflit russo-ukrainien, qui a porté les prix du Brent à près de 130 USD le baril en mars 2022.
Toutefois, les prix du brut ont subi une importante rectification depuis le milieu de l’année 2022, en raison d’une offre plus élevée que prévu et d’une demande plus faible que prévu. Du côté de l’offre, les volumes plus élevés sont le résultat des exportations continues et permanentes de brut russe malgré les sanctions, des augmentations de production de l’OPEP+ et de l’utilisation d’urgence des réserves stratégiques américaines de pétrole. Du côté de la demande, la faiblesse de l’activité s’explique par la politique du zéro-covid en Chine et par un ralentissement économique marqué en Europe et aux États-Unis, dû à l’effet de l’inflation sur les revenus disponibles et au resserrement agressif des politiques dans les principales économies.
À l’avenir, malgré une volatilité persistante, les prix du Brent devraient rester bien soutenus, avec un certain potentiel de hausse. Deux facteurs soutiennent notre point de vue.

Tout d’abord, les prix du pétrole ne sont pas particulièrement élevés en termes relatifs. Le coût global actuel de la demande de pétrole s’élève à environ 3,6 % du PIB nominal mondial, ce qui est bien inférieur au seuil historiquement problématique de 5 % du PIB, lorsque le “fardeau du prix du pétrole” commence à affecter la consommation et l’investissement de manière plus négative. La dernière fois qu’un tel événement s’est produit, c’était pendant la grande crise financière de 2008. Si les prix du pétrole représentaient aujourd’hui 5 % du PIB nominal, les prix du Brent atteindraient en moyenne 140 USD par baril. Cela implique que l’économie mondiale pourrait absorber des prix du Brent allant jusqu’à ce niveau avant que la demande mondiale ne soit significativement affectée. À l’heure où nous écrivons ces lignes, les prix du Brent ont augmenté de plus de 20 % par rapport aux niveaux pré-pandémiques de fin 2019, pour atteindre le niveau actuel d’environ 80 USD le baril. Cette évolution est plus ou moins conforme à celle d’autres grandes matières premières et classes d’actifs, comme le cuivre, l’or et l’indice S&P 500 des actions américaines, ce qui implique que les prix du pétrole suivent la tendance plus générale d’une “inflation des actifs” post-pandémique.”
En second lieu, nous nous attendons à ce que l’équilibre entre l’offre et la demande évolue vers des déficits volumétriques au cours des prochains mois.Du côté de l’offre, les pays de l’OPEP+ prévoient déjà de réduire la production de pétrole afin de maintenir les prix au-dessus de certains niveaux. Des sanctions européennes plus strictes contre les exportations de brut russe commenceront à être appliquées, y compris des plafonds de prix nouvellement établis sur l’offre russe, ce qui perturbera davantage le commerce de l’énergie. Des difficultés d’expédition et de transport empêcheront un réacheminement complet des exportations russes de pétrole de l’Europe vers l’Asie, ce qui réduira l’offre de pétrole russe. En outre, le gouvernement américain sera contraint d’arrêter de vendre du pétrole brut provenant de ses réserves stratégiques, car les stocks diminuent rapidement pour atteindre des niveaux bas sur plusieurs décennies qui menacent la sécurité énergétique du pays.
Du côté de la demande, après plusieurs trimestres de dévalorisation de la croissance économique par les analystes et les organisations internationales, il est désormais possible d’envisager des perspectives plus positives. En fait, nous prévoyons une croissance économique plus forte que prévu dans toutes les grandes économies au cours des deux prochains trimestres, notamment aux États-Unis, en Europe et en Chine. Les données de haute fréquence indiquent que la consommation américaine résiste bien. En Europe, l’hiver devrait être plus doux que prévu, ce qui laisse supposer que la crise énergétique aura moins de répercussions. La Chine devrait bénéficier d’une reprise cyclique, car elle s’éloigne progressivement de la politique du zéro covid et poursuit l’assouplissement de sa politique. La demande mondiale de pétrole devrait donc augmenter.
Dans l’ensemble, les prix du pétrole brut pourraient continuer à augmenter, car nous nous attendons à ce que les marchés physiques se resserrent davantage en raison des contraintes de l’offre et d’une demande mondiale plus forte. Nous pensons que les prix seront bien soutenus dans une fourchette comprise entre 90 et 115 USD par baril au cours des prochains trimestres.

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Malgré les défis susmentionnés, certains signes précurseurs laissaient penser que la Chine était sur le point de sortir de son récent déclin économique. Les responsables politiques chinois étaient de plus en plus préoccupés par le ralentissement économique et ont commencé à assouplir leur politique de manière plus agressive. Ces derniers mois, la Banque populaire de Chine (PBoC) a réduit les taux d’intérêt plus d’une fois pour plusieurs segments du marché, indiquant un approfondissement de sa “position dovish”. En outre, elle a commencé à augmenter les apports de liquidités par le biais d’opérations d’open market. Ces mesures ont été amplifiées par d’autres mesures politiques, telles que le soutien au crédit pour les secteurs clés, les prêts subventionnés, les investissements dans les infrastructures et d’autres mesures ciblées.
L’impulsion donnée par des politiques plus accommodantes a soutenu une modeste reprise au trimestre dernier, lorsque le PIB du pays a progressé à un taux plus normal de 4%, dépassant les attentes des analystes. Les perspectives s’éclaircissaient, car l’économie devait continuer à s’accélérer grâce à une période post-Congrès national marquée par un regain de priorités en matière d’investissements nationaux et de redistribution des revenus.
Mais la reprise attendue est maintenant de nouveau remise en question par une nouvelle vague de cas de Covid-19. Le virus s’est rapidement propagé dans le pays, d’une province à l’autre, atteignant des niveaux comparables à ceux des deux précédentes vagues plus aiguës de la pandémie. Cela montre à quel point la Chine reste vulnérable à la pandémie, car les épidémies locales de Covid-19 deviennent plus fréquentes à mesure que des variantes plus contagieuses émergent au sein d’une population moins immunisée.

Il est important de noter qu’en dépit des récentes discussions officielles visant à assouplir l’approche ” zéro Covid ” de la pandémie, certaines provinces continuent de déployer de solides mesures de distanciation sociale contre les épidémies locales. Cela pèsera sur la croissance ce trimestre et potentiellement le trimestre prochain, car l’activité sera interrompue autour des lieux où se concentrent les nouveaux cas de Covid-19.
Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce que le ralentissement persiste trop longtemps. Selon nous, les “risques de pandémie” devraient s’atténuer en Chine après le premier trimestre 2023. Cela s’explique par le développement de nouveaux vaccins chinois à ARNm, plus efficaces, contre les nouvelles variantes du virus Covid-19, ainsi que par la disponibilité de pilules antivirales efficaces. Au fil du temps, ces évolutions devraient favoriser l’abandon des politiques Zéro Covid, permettant à l’activité de reprendre de la vigueur de manière plus durable. Ce scénario a été renforcé par la récente décision du Conseil d’État d’inciter les personnes âgées à se faire vacciner, voire à se faire rappeler plus souvent, afin de protéger les plus vulnérables et d’assurer une “réouverture” plus rapide du pays.
Au total, dans notre scénario de base, la reprise cyclique tant attendue en Chine ne devrait être retardée que d’un trimestre ou deux, selon la gravité de la vague actuelle de la pandémie. Nous avons donc révisé nos prévisions de croissance en Chine à 3% en 2022 et 5,5% en 2023.

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L’inflation élevée a été un sujet dominant tout au long de cette année. Dans tous les pays, l’inflation a été alimentée par des facteurs de demande et d’offre, souvent amplifiés par des chocs exogènes ou des facteurs non économiques. Du côté de la demande, elle est principalement le produit d’une consommation excessive créée par des politiques monétaires et budgétaires ultra-libres dans les économies avancées. Du côté de l’offre, elle est affectée par les contraintes de la chaîne d’approvisionnement, l’exiguïté des marchés du travail et le manque persistant d’investissements dans l’extraction des combustibles fossiles. Les contraintes liées à l’offre ont été récemment amplifiées par la guerre en Ukraine, qui a provoqué une flambée des prix de l’énergie et des produits de base au début de 2022.
Une inflation élevée ou chronique est souvent un phénomène que connaissent les marchés émergents (ME). Cela est également vrai à une époque où l’inflation est un sujet de préoccupation dans le monde entier. Cet article apporte un éclaircissement sur les différents moteurs de l’inflation dans les pays émergents.

Le niveau élevé de l’inflation en Europe centrale et orientale (ECO) cette année est principalement dû plus à leur exposition directe à la hausse des prix de l’énergie causée par la guerre en Ukraine. Bien que les prix de l’énergie aient augmenté au niveau mondial, il est plus difficile pour les pays d’Europe centrale et orientale depouvoir substituer leur énergie en gaz, qui leur a été fourni à bas prix par la Russie pendant la majeure partie de la dernière décennie. À l’avenir, nous nous attendons à ce quele niveau élevé de l’inflation dans les PECO diminue, car les effets de base font que les niveaux élevés de prix de l’énergie baissent en comparaisons d’une année sur l’autre.

L’inflation en Amérique latine (LATAM) est plus modérée en raison de plusieurs facteurs. Tout d’abord, la région n’a pas bénéficié du même soutien de la politique monétaire avec une injection excessive de liquidités tout au long de la pandémie. Ensuite, plusieurs banques centrales d’Amérique latine et des Caraïbes ont prévenu un cycle inflationniste à venir et ont accéléré les hausses de taux d’intérêt l’année dernière, alors que l’inflation était encore naissante. Cette situation contraste avec celle de la plupart des grandes banques centrales, qui ont tardé à reconnaître l’importance du choc inflationniste post-pandémique. En outre, d’importantes composantes de l’inflation mondiale sont associées aux produits de base, notamment aux prix des denrées alimentaires et de l’énergie. La région Amérique latine et Caraïbes étant elle-même une région exportatrice nette de matières premières, elle a bénéficié d’une hausse des revenus et des recettes. Des banques centrales plus restrictives et des revenus positifs tirés des produits de base ont soutenu certaines monnaies de la région LATAM, empêchant la flambée des prix importés que les pays émergents ont connue ailleurs. Les perspectives d’inflation dans la région LATAM sont celles d’un ralentissement modéré de l’inflation, encore une fois principalement dû à des effets de base, mais aussi dans le contexte d’une réduction de l’incertitude politique avec la conclusion de l’élection présidentielle au Brésil.

L’inflation en Asie-Pacifique est la plus faible pour deux raisons principales. Premièrement, l’impulsion désinflationniste due à la faiblesse persistante de l’activité en Chine, et deuxièmement, la force relative des monnaies asiatiques, qui bénéficient généralement de positions extérieures relativement fortes et de réserves substantielles. Un autre facteur qui a contribué à maintenir l’inflation à un faible niveau en Asie est le fait que les exportations de matières premières ont permis à la Malaisie et à l’Indonésie de réduire l’inflation grâce à des subventions. À l’avenir, si la croissance chinoise s’accélère, comme nous le prévoyons, les économies asiatiques devraient connaître des pressions inflationnistes plus fortes. Par conséquent, les banques centrales asiatiques pourraient devoir suivre les hausses de taux de la Fed de manière plus restrictive à l’avenir.
Dans l’ensemble, l’inflation en Asie-Pacifique a été beaucoup plus faible qu’en Europe ou en Amérique latine. Mais nous pensons que cette divergence des pressions inflationnistes entre les régions de la zone euro s’atténuera l’année prochaine.

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Au cours des derniers mois, le dollar s’est apprécié par rapport aux principales devises pour atteindre des niveaux jamais observés depuis des décennies. En effet, l’indice du dollar (DXY), un indice de référence traditionnel qui mesure la valeur du dollar par rapport à un panier pondéré de six principales devises, s’est apprécié de plus de 16% par rapport aux niveaux pré-pandémiques, de plus de 17% depuis le début de l’année et de plus de 27% par rapport au creux post-pandémique du début de 2021.

La hausse du dollar ne s’est pas produite en ligne droite. Au début de la pandémie, le dollar a été soutenu par une importante demande de “valeur refuge” de la part des investisseurs mondiaux. Néanmoins, peu après, en l’espace de quelques semaines, le dollar s’est déprécié par rapport aux principales devises pendant environ six mois. Cela s’est produit entre mai 2020 et janvier 2021, lorsque les États-Unis ont mis en place des mesures de relance plus rapides et plus importantes que les autres économies. Mais le mouvement s’est complètement inversé par la suite, conduisant à une appréciation plus profonde du dollar par rapport à toutes les principales devises. Cela nous amène à la question suivante: le dollar est-il surévalué?

Une manière courante d’examiner les «valorisations» des devises consiste à analyser les taux de change pondérés par le commerce et corrigés en fonction de l’inflation, c’est-à-dire les taux de change effectifs réels (TCER), et à les comparer à leurs propres moyennes à long terme ou normes historiques. Cette mesure des TCER est plus fiable que les taux de change traditionnels, car elle tient compte de l’évolution de la structure des échanges entre les pays ainsi que des déséquilibres économiques sous forme d’inflation et d’écarts d’inflation.

La situation du TCER de l’IPC pour octobre 2022 semble indiquer que le dollar est effectivement surévalué de près de 20% par rapport à sa moyenne sur 20 ans. Nous estimons que les conditions ne sont pas encore réunies pour un renversement de la tendance à la hausse du dollar. Trois facteurs sous-tendent notre analyse.
Tout d’abord, le goût du risque devrait rester modéré en raison de la prolifération de risques politiques, géopolitiques et autres, de plus en plus élevés, qui menacent les perspectives économiques mondiales. Il s’agit notamment du conflit russo-ukrainien, des tensions en Extrême-Orient et des problèmes de stabilité financière. Le sentiment des investisseurs et des consommateurs étant vulnérable aux évolutions négatives, le dollar américain devient un instrument «refuge» contre les tensions en Europe et en Asie.

Secundo, les perspectives de la croissance américaine semblent également plus solides que celles des autres grandes économies avancées. Cela est d’autant plus notable que la crise géopolitique et énergétique actuelle a un impact disproportionné sur l’Europe et les autres grands importateurs d’énergie. Une croissance relative plus rapide aux États-Unis est de nature à favoriser les investissements sur le territoire américain, attirant ainsi les capitaux étrangers. Ce qui renforce le dollar.

Tertio, les taux d’intérêt réels escomptés, qui permettent d’ajuster le taux d’intérêt à moyen terme par des mesures d’inflation prospectives, devraient également évoluer dans une direction favorable au dollar. Cela est imputable non seulement à l’attitude agressive de la Réserve fédérale américaine (Fed), mais aussi au fait que l’inflation américaine a probablement culminé. En revanche, les prévisions d’inflation ont augmenté dans la zone euro et au Japon, où les banques centrales sont beaucoup plus circonspectes en termes d’agressivité dans la lutte contre l’inflation, en raison d’économies plus faibles et de niveaux d’endettement plus élevés. Les écarts de taux d’intérêt réels constituent l’un des principaux catalyseurs des flux de capitaux, les investisseurs cherchant à investir leurs ressources dans des actifs offrant des rendements réels élevés, ajustés au risque.

En somme, si le dollar peut paraître surévalué, les perspectives demeurent solides, avec un potentiel de croissance supplémentaire en raison des tensions géopolitiques, d’une performance économique américaine relative encore soutenue et de rendements réels plus attractifs. Nous estimons que le dollar devrait conserver un niveau élevé, car les autres économies avancées sont contraintes de rester dans une position plus fragile.

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Tout d’abord, nous considérons l’activité économique américaine, telle que mesurée par le produit intérieur brut (PIB), pour laquelle la Fed a procédé à une importante révision à la baisse de ses perspectives. La Fed a réduit ses prévisions à seulement 0,2% pour cette année et à 1,2% pour 2023 (graphique 1). Cela signifie que la Fed reconnaît clairement que ses hausses de taux d’intérêt agressives risquent de pousser l’économie au bord de la récession d’ici la fin de 2022. En d’autres termes, elle n’a pas peur de provoquer une récession, si cela est nécessaire pour maîtriser l’inflation..
En second lieu, les perspectives d’inflation de la Fed ont à peine changé (graphique 2). C’est remarquable, étant donné que la Fed a déjà amorcé à relever les taux d’intérêt de manière agressive et qu’elle vient de revoir sensiblement à la baisse ses perspectives pour le PIB. Cela nous indique que la Fed est profondément préoccupée par le niveau élevé et la rigidité (c’est-à-dire la difficulté à réduire) de l’inflation. Cependant, la majorité des prévisionnistes professionnels s’attendent à ce que l’inflation devient encore plus élevée durant plus longtemps que la Fed. Cela suggère que la Fed devra potentiellement augmenter les taux d’intérêt de manière encore plus agressive, et sur une période plus longue, pour s’assurer que l’inflation revienne à son objectif de 2%.

Concernant les taux d’intérêt. La combinaison d’une faible croissance et d’une forte inflation observée se traduit par une stagflation et constitue un défi pour les banques centrales. La stagflation oblige une banque centrale ayant pour cible l’inflation à augmenter suffisamment les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation, malgré les risques pour les perspectives du PIB. Compte tenu du niveau inconfortablement élevé de l’inflation, il n’est pas surprenant que la Fed ait relevé sa projection pour les taux d’intérêt (graphique 3). La Fed s’attend désormais à ce que les taux d’intérêt terminent l’année en hausse de plus de 100 points de base par rapport à juin, avec un pic prévu de plus de 4,5% en 2023. Toutefois, les marchés tablent sur des taux encore plus élevés, avec un pic de plus de 5% en 2023.
L’impact direct de cette hausse des taux d’intérêt consiste en un ralentissement de la croissance du PIB américain, plus marqué encore que prévu.
Toutefois, l’impact sur les perspectives du PIB mondial pourrait être encore plus important. Les banques centrales étrangères seront contraintes de relever davantage et plus rapidement leurs propres taux d’intérêt pour éviter un affaiblissement excessif de leurs monnaies par rapport au dollar. Cela aura pour effet de réduire la croissance de leur propre PIB et donc de freiner la croissance du PIB mondial par rapport aux prévisions déjà faibles de 2023 .

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Si le symposium de Jackson Hole occupe toujours une place importante dans l’agenda économique des investisseurs et des décideurs politiques, cette année, l’importance de l’événement était primordiale. Pour la première fois depuis des décennies, le symposium de Jackson Hole s’est déroulé durant un processus historique de normalisation des politiques, dans un contexte d’inflation largement supérieure aux objectifs.

Il est toutefois important de noter que le symposium a suivi une période de spéculation sur un éventuel “pivot de politique” à court terme de la part de la Fed. Après des mois de resserrement monétaire agressif avec des hausses de taux successives de 75 points de base (pb) chacune, les investisseurs s’attendaient à ce que les responsables politiques soient moins offensif après la période estivale. L’opinion était que l’inflation américaine avait probablement atteint un pic en juin et que ce pic d’inflation entraînerait un pic de resserrement. En fait, les marchés ont même envisagé à prévoir des baisses de taux significatives vers la fin de 2023.

Malgré ces espoirs d’une Fed plus modérée, le ton des responsables politiques à Jackson Hole était résolument “hawkish”, c’est-à-dire qu’il était orienté vers un resserrement plus agressif plutôt que vers un pivot politique “dovish” qui soutient davantage de hausses de taux et de retrait de liquidités. Selon le président de la Fed, Jerome Powell, les progrès en matière d’inflation “sont bien en deçà de ce que le Comité devra voir avant d’avoir la certitude que l’inflation diminue” et “le rétablissement de la stabilité des prix nécessitera probablement le maintien d’une politique restrictive pendant un certain temps.” En outre, Powell a souligné que les décisions futures concernant les hausses de taux dépendront des données et qu’une autre hausse extraordinaire de 75 pb “pourrait être appropriée.”

Selon nous, la Fed allait se positionner en “hawkish”, en relevant les taux de 75 points de base en septembre et de 50 points de base en novembre et décembre, avant une dernière hausse de 25 points de base au début de 2023. Elle devrait ensuite faire une pause pour atteindre un taux final de 4,25-4,5 %. Trois raisons principales soutiennent notre point de vue sur les taux directeurs.

Tout d’abord, même si l’inflation aux États-Unis se modère sensiblement, elle resterait bien supérieure à l’objectif de 2 %. Par le passé, chaque fois que l’inflation américaine a dépassé la barre des 5 %, le problème de la spirale des prix n’a pu être maîtrisé avant que les taux directeurs ne soient relevés de manière ferme à un niveau au moins aussi élevé que le pic d’inflation. Nous ne voyons pas les taux directeurs dépasser le “pic d’inflation” probable de 9,1 % de juin de cette année, mais le taux final de 3,8 % que le marché évalue actuellement semble excessivement optimiste.

En second lieu, malgré le récent ralentissement, l’économie américaine reste robuste, ce qui permet un resserrement plus agressif de la politique monétaire. Le consommateur américain est particulièrement sain, les ménages présentant un bilan solide avec des niveaux élevés de liquidités disponibles (15,8 trillions de dollars). Cela soutient les fortes dépenses des ménages dans les services, les niveaux élevés d’investissements intérieurs privés et un marché du travail tendu. Ces conditions sont susceptibles de rendre la Fed encore plus prudente avant de suspendre ses hausses de taux.

En troisième lieu, l’équilibre actuel des incitations institutionnelles stimule la Fed à se montrer plus agressive, même si des taux plus élevés risquent de provoquer un ralentissement économique plus important ou des bouleversements financiers. La crédibilité de la Fed est ternie par son incapacité à reconnaître l’ampleur du choc inflationniste existant au début de l’année dernière. Par conséquent, la Fed essaye toujours de rattraper l’inflation et s’efforce de rétablir sa crédibilité en matière de stabilité des prix. En d’autres termes, la barre pour un pivot de politique est beaucoup plus haute aujourd’hui qu’elle ne l’était lors des cycles de politique monétaire des 40 dernières années. Il est peu probable que la Fed fasse une pause avant que les taux d’inflation ne soient sensiblement plus bas pendant un certain temps.
Dans l’ensemble, les responsables de la Fed ont profité de la conférence de Jackson Hole pour redéfinir les attentes du marché en matière de hausse des taux. Il est probable que la Fed continue à pencher du côté “faucon” à court terme, car elle s’efforcera de rétablir sa crédibilité dans un contexte où l’inflation devrait rester bien au-dessus de l’objectif pendant un certain temps, alors que les fondamentaux de l’économie américaine resteront relativement solides.

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Nous abordons la vulnérabilité extérieure sous deux angles: la balance des comptes courants et le niveau global des réserves officielles de change. Les pays dont la balance courante est déficitaire doivent la financer soit par des capitaux étrangers, soit en puisant dans leurs propres réserves de change. En période de crise, lorsque les conditions économiques ou financières mondiales sont difficiles, les flux de capitaux peuvent se tarir ou s’inverser, ce qui rend encore plus difficile le financement des déficits sans puiser dans les avoirs en devises. C’est pourquoi les balances des comptes courants sont une mesure importante pour évaluer l’exposition des pays aux flux de capitaux et au concept de risque. Le graphique ci-dessous indique le niveau des réserves de change par rapport au déficit ou à l’excédent du compte courant prévu pour 2022.

Les réserves officielles de change peuvent constituer un filet de sécurité important pour absorber les chocs extérieurs. Toutefois, le niveau des réserves de change doit être considéré dans son contexte, en tenant compte non seulement des besoins de financement à court terme du compte courant, mais aussi d’autres paramètres macroéconomiques clés. Traditionnellement, les réserves de change d’un pays sont considérées comme adéquates lorsqu’elles sont supérieures à trois mois d’importations et qu’elles sont suffisantes pour couvrir 20 % du volume total de la monnaie locale détenue par le public ou au moins une année complète d’obligations liées à la dette extérieure. Le Fonds monétaire international (FMI) a créé un indicateur composite utile pour ces mesures, appelé la métrique d’adéquation des réserves du FMI. Les pays sont considérés comme détenant des niveaux adéquats de réserves de change lorsqu’ils peuvent couvrir le seuil de 100 à 150 % de la métrique du FMI.

Notre analyse porte sur la position du compte courant et les réserves de change des quatre grandes économies émergentes de l’Association des nations de l’Asie du Sud-Est (ANASE), à savoir l’Indonésie, la Thaïlande, la Malaisie et les Philippines, et tire des conclusions sur leur résistance aux chocs mondiaux ou régionaux potentiels.

En dépit d’une forte exposition au cycle économique mondial (exportations manufacturières et tourisme) et d’un léger déficit de la balance courante, la Thaïlande est toujours en bonne position pour faire face à des changements soudains dans les flux de capitaux, même si le tourisme international est encore en baisse de plus de 80 % par rapport aux niveaux d’avant la pandémie et si les termes de l’échange se détériorent en raison de la hausse des prix des produits de base. Le pays a enregistré durant des années des excédents considérables de sa balance courante et a accumulé 220 milliards de dollars de réserves officielles de change, ce qui couvre confortablement 249 % du critère d’adéquation des réserves du FMI.

Les Philippines sont un emprunteur extérieur clair, ce qui signifie qu’elles enregistrent un déficit de la balance courante. Avec un déficit commercial important, qui n’est actuellement que partiellement compensé par les transferts de fonds de la communauté des travailleurs expatriés philippins, le pays devrait enregistrer un déficit de la balance courante représentant environ 3 % du PIB. Si les déficits sont en partie dus à une saine poussée d’investissements indispensables, les prix élevés des matières premières pèsent lourdement sur les comptes extérieurs du pays. Jusqu’à présent, la détérioration de la position extérieure a été considérable. Toutefois, les autorités monétaires contrôlent d’amples réserves de change. Les réserves officielles, d’un montant de 99 milliards de dollars, couvrent 230 % du critère d’adéquation des réserves du FMI.

La Malaisie, grand producteur de produits manufacturés et de matières premières, est une autre économie robuste de l’ANASE. Comme la Thaïlande, le pays a également enregistré des excédents persistants de sa balance courante durant des années. En tant qu’exportateur net de pétrole et de produits de base légers, la Malaisie a bénéficié de la vigueur générale des marchés des produits de base, ce qui s’est traduit par un excédent plus important de la balance courante. Les paramètres d’adéquation des réserves de la Malaisie sont beaucoup plus stricts que ceux de la Thaïlande, la Banque centrale détenant moins de la moitié du montant des réserves de change de la Thaïlande, soit 109 milliards de dollars. Toutefois, la Malaisie se situe toujours dans la zone sûre de la métrique d’adéquation des réserves du FMI, avec une couverture de 122 %.

L’Indonésie, traditionnellement le grand pays de l’ANASE le plus exposé aux chocs extérieurs potentiels, bénéficie aujourd’hui d’un boom des matières premières ayant soutenu ses recettes extérieures, malgré la faiblesse des recettes du tourisme. Les prix élevés du charbon, du gaz et de l’huile de palme sont particulièrement favorables à l’Indonésie, qui devrait enregistrer cette année un excédent de sa balance courante d’environ 4,5 % du PIB, après avoir enregistré l’an dernier et durant neuf années consécutives de déficit. Toutefois, cet excédent ne devrait pas durer plus de deux ans, car la relance de l’économie et la réalisation d’un nombre important de projets d’investissement nécessiteront des importations supplémentaires. Les réserves officielles de change de l’Indonésie s’élèvent à 132 milliards de dollars, couvrant 111 % du critère d’adéquation des réserves du FMI.

Dans l’ensemble, les grandes économies de l’ANASE sont relativement résistantes aux changements brusques de conjonctures de risque et des flux de capitaux. Cette résistance est une source importante de soutien dans un contexte d’incertitude accrue liée au resserrement financier mondial et aux conflits géopolitiques.

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Graphique 1 : Prix de référence européen du gaz TTF
(EUR par MWh)

En raison de la dépendance au gaz russe, les prix ont atteint des sommets sur l’ensemble du continent. En effet, le prix de référence du gaz pour le mécanisme de transfert de titres (TTF) en Europe a augmenté de près de 8 fois sa moyenne depuis 2010 (graphique 1). Toutefois, la pression n’est pas la même sur tout le continent, les pays d’Europe du Nord, centrale et orientale étant généralement les plus dépendants du gaz russe (carte).
Le gaz joue un rôle important dans l’économie européenne pour le chauffage des habitations, pour l’industrie lourde et comme combustible marginal dans la production d’électricité. Par conséquent, ces prix record agissent déjà comme un vent contraire pour l’économie européenne. Mais comme la guerre en Ukraine n’est pas près de s’achever, les marchés financiers ont décidé de tabler sur la persistance de prix élevés pour le gaz en 2023 et 2024. Cette semaine, nous examinons les implications de cette situation pour les perspectives économiques de l’Europe, en nous concentrant sur quatre canaux principaux : l’impact sur la demande des consommateurs, la production industrielle, la politique monétaire et la politique fiscale.

Carte : Part des importations de gaz naturel en provenance de Russie
(%, 2020)

Tout d’abord, la demande des consommateurs est déjà touchée par les prix élevés de l’énergie, les contraintes de capacité et les marchés du travail tendus. La confiance des consommateurs s’est fortement détériorée et a encore chuté depuis le mois de mai, car les factures de services publics devraient doubler dans de nombreux pays. De même, les prix des vacances, des restaurants et d’autres services ont fortement augmenté en raison des contraintes de capacité dans les aéroports et les hôtels, qui n’ont pas été en mesure de recruter suffisamment de personnel, malgré d’importantes augmentations de salaire. Dans l’ensemble, les prix élevés de l’énergie, des services et des biens constituent un obstacle majeur à la demande des consommateurs dans toute l’Europe, malgré les niveaux élevés d’épargne de certains ménages aisés.
Ensuite, les prix record du gaz ont déjà amené les grandes entreprises utilisatrices de gaz à réduire leur consommation d’un peu plus de 10 %. Pour aller plus loin, en réponse à la réduction des flux de gaz par la Russie, l’Union européenne a négocié un objectif de réduction de 15 % de la consommation globale de gaz pour 2022. Toutefois, si la Russie interrompt complètement ses livraisons de gaz, cela pourrait ne pas être suffisant. Goldman Sachs estime qu’un arrêt des flux de gaz russe par le gazoduc Nord Stream réduirait le PIB de 3,5 % dans la zone euro, 3,7 % en Allemagne, 5,6 % en Italie et 1,5 % en France. Étant donné que les flux n’ont déjà été réduits qu’à 20 % de leur capacité, nous pouvons en conclure que le PIB sera déjà fortement affecté par la baisse de la production industrielle en Europe.
Dans un troisième temps, nous examinons l’impact sur la politique monétaire. La Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE) sont à la traîne par rapport à la série agressive de hausses de taux d’intérêt mise en œuvre par la Réserve fédérale américaine (Fed). Cela exerce déjà une pression à la baisse sur l’euro et la livre sterling, qui se sont dépréciés par rapport au dollar. La faiblesse des monnaies renforce les pressions inflationnistes, sans compter que l’inflation européenne est plus sensible aux prix de l’énergie, qui sont également plus élevés en Europe qu’aux États-Unis. Il sera donc très difficile pour la BCE ou la BoE d’éviter de relever sensiblement les taux d’intérêt malgré la perspective très concrète d’un fort ralentissement de la croissance du PIB.
Enfin, la politique budgétaire ne peut venir à la rescousse pour deux raisons. Premièrement, par rapport à la période pré-pandémique, les gouvernements ont des déficits et des niveaux d’endettement plus élevés, ce qui limite la marge de manœuvre budgétaire. Deuxièmement, les gouvernements ne peuvent pas fournir un soutien généralisé à toutes les entreprises et à tous les ménages sans faire augmenter la demande d’énergie et l’inflation. Par conséquent, le soutien fiscal doit être limité et ciblé, avec des paiements directs aux entreprises et aux ménages les plus vulnérables.
En conclusion, l’affaiblissement de la demande des consommateurs, la limitation de la production industrielle, le resserrement de la politique monétaire et le soutien budgétaire limité signifient que les économies européennes sont confrontées à plusieurs facteurs défavorables importants. Ces vents contraires sont tous causés, ou exacerbés, par les prix élevés de l’énergie et/ou les importations limitées de gaz en provenance de Russie en raison de la guerre en Ukraine. Il semble de plus en plus probable que la guerre se prolonge jusqu’en 2023, ce qui signifie qu’une récession en Europe est désormais plus probable qu’improbable et que l’inflation devrait rester durablement élevée l’année prochaine.

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Cette semaine, nous définissons et évaluons le risque de récession aux États-Unis, dans la zone euro et à l’échelle mondiale avant de conclure sur les conséquences que cela pourrait avoir sur les perspectives économiques.

La définition reconnue d’une récession est de deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB. Toutefois, la croissance du PIB mondial est si robuste que cette condition est rarement remplie et de nombreux analystes qualifient vaguement de récession un ralentissement brutal.

Tout d’abord, nous considérons l’économie américaine, qui ralentit rapidement et rend pour le moins optimiste l’idée que la Réserve fédérale (Fed) puisse organiser un atterrissage en douceur. Les indicateurs avancés, dérivés des enquêtes PMI, des marchés boursiers et des marchés du Trésor américain, indiquent tous une détérioration des conditions macroéconomiques américaines. En effet, le ralentissement de l’accumulation des stocks a déjà conduit à deux trimestres de contraction du PIB américain au premier et au deuxième trimestre 2022. Bien que cela puisse être interprété comme une récession technique, le Bureau américain d’analyse économique (BEA) pourrait décider de ne pas la considérer comme une récession officielle, car la consommation et d’autres indicateurs clés restentassez forts. Peut-être plus important encore, la Fed est devenue de plus en plus agressive dans le resserrement de sa politique, car l’inflation élevée s’est avérée plus persistante que prévu. La hausse des taux d’intérêt aura pour effet d’assombrir davantage les perspectives économiques des États-Unis et nous voyons maintenant une légère récession, avec de légères baisses du PIB probables au quatrième trimestre 2022 et au premier trimestre 2023 (graphique 1).

Ensuite, nous considérons la zone euro, qui voit une divergence entre le secteur manufacturier et les services. D’une part, la production industrielle souffre des blocages de la chaîne d’approvisionnement, de la hausse des coûts des intrants et de sentiment d’affaiblissement. D’autre part, le secteur des services bénéficie toujours d’un rebond de réouverture post-pandémie. À cela s’ajoute la dépendance de l’Europe à l’égard de l’énergie russe, qui est fortement restreinte par la guerre en Ukraine et qui pousse les prix européens de l’énergie à des sommets insoutenables. Même si la situation ne s’aggrave pas, le vent contraire des prix élevés de l’énergie devrait faire entrer la zone euro en récession, avec de légères baisses du PIB probables au quatrième trimestre 2022 et au premier trimestre 2023 (graphique 2).

Enfin, nous examinons les perspectives économiques pour le reste du monde (RdM). Le principal moteur de la croissance du PIB mondial est la réouverture continue des économies, les niveaux élevés de vaccination permettant de minimiser l’impact résiduel de la pandémie dans la plupart des pays. La Chine fait exception à la règle, mais les mesures de relance devraient permettre une reprise modeste, avec une croissance supplémentaire et sans risque de récession, malgré la stratégie Covid-Zéro de la Chine qui constitue un vent contraire persistant.
Dans l’ensemble, la progression continue de la Chine et du reste du monde devrait suffire pour éviter une récession mondiale, malgré la probabilité de récessions aux États-Unis et dans la zone euro (graphique 3). Ces perspectives supposent que les prix de l’énergie n’augmentent pas de manière significative et que les hausses de taux d’intérêt des principales banques centrales ne provoquent pas une crise financière avec un atterrissage brutal. Il est intéressant de noter que la prévision de croissance du PIB mondial d’environ 3 % en 2022 n’est que légèrement inférieure au taux de croissance moyen composé de 3,4 % depuis 1992.

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C’est en Chine que le Covid-19 a été découvert fin 2019, puis qu’a eu lieu la première vague de la pandémie début 2020 (graphique 1). En réponse, la Chine s’est engagée dans des confinements durs, des tests approfondis et la recherche des contacts. Cette stratégie est devenue connue sous le nom de ” Covid-Zéro “, car elle vise à réduire à zéro la transmission communautaire du virus. La stratégie Covid-Zéro a été très efficace pour contenir la vague initiale de la pandémie, ramenant le nombre d’infections à un faible niveau, qui a ensuite été maintenu tout au long de 2020 et 2021. Cela a permis à l’économie chinoise de rouvrir et de connaître une croissance plus forte que celle de toute autre grande économie au cours des deux dernières années.

Graphique 1: Nouveaux cas de Covid-19 en Chine
(Moyenne mobile sur 7 jours)

Sources: Université Johns Hopkins et analyse QNB

Omicron frappe en 2022, nécessitant des fermetures difficiles.

Malheureusement, Covid-19 a évolué vers la variante Omicron, beaucoup plus infectieuse, qui est arrivée en Chine au début de 2022. Omicron a pu également échapper à une partie de la protection offerte par le vaccin chinois, ce qui a entraîné une augmentation des nouveaux cas de Covid-19 à des niveaux jamais vus depuis 2020 (graphique 1).
En raison de la réaction tardive, il a fallu, une fois de plus, mettre en place des mesures de confinement et de distanciation sociale pour étouffer le virus. Des millions de personnes ont ainsi été confinées à Shanghai pendant près de deux mois, ce qui est sans précédent, et des restrictions strictes ont été imposées aux déplacements dans d’autres régions. Les mesures de confinement ont concerné des régions qui génèrent 40 % du PIB de la Chine et expédient 80 % de ses exportations. Ces efforts considérables ont entraîné un ralentissement économique important, mais ont également permis d’atteindre un pic de nouveaux cas en avril 2022, avant de baisser à un faible niveau.

La Chine a opté pour l’approche “du chat et de la souris”.

De nouvelles infections continuent d’apparaître en Chine malgré Covid-Zero, du faite de la forte contagion de l’ Omicron qui peut échapper aux vaccins. Par conséquent, les autorités sont engagées dans un jeu constant du “chat et de la souris”, poursuivant le virus par des tests et la recherche de contrats, puis l’éradiquant par l’isolement via des mesures de confinement locales ciblées. La mise en œuvre de cette approche du chat et de la souris implique l’installation de dizaines de milliers de cabines de dépistage dans les villes et le noyau économique de la Chine. Cette approche est particulièrement évidente dans les deux plus grandes villes de Chine, Shanghai et Pékin, ainsi qu’à Shenzhen, le centre technologique de la Chine. L’investissement dans les tests souligne l’engagement de la Chine envers Covid-Zéro, une approche qui a fait de la Chine le seul pays au monde à contenir la variante Omicron, hautement infectieuse.

Des tests massifs, un obstacle économique coûteux

Bien que l’approche du chat et de la souris soit beaucoup moins dommageable pour l’activité économique que les blocages fermes, elle impose un coût persistant et représente un frein important à la croissance du PIB de la Chine. Goldman Sachs estime que le coût actuel des tests est d’environ 30 milliards de dollars. Cela représente moins de 0,2 % de la production chinoise en 2021, mais les analystes de Nomura estiment que ce coût pourrait atteindre 1,8 % du PIB si les petites villes suivent le mouvement et que 70 % de la population est testée toutes les 48 heures. En outre, les analystes de Soochow Securities estiment que les restrictions actuelles pourraient réduire de 1,1 point de pourcentage la croissance intérieure de la Chine pour l’année en cours.

Le soutien politique vise à éviter un impact négatif

Les autorités chinoises sont soumises à une forte pression pour contrôler la pandémie et relancer l’économie avant le congrès du parti au second semestre de l’année. En effet, dans un récent discours, le vice-premier ministre chinois Liu He a rassuré le public en affirmant que le gouvernement ne permettrait pas un “effondrement” de l’économie. Il a annoncé des mesures destinées à soutenir le secteur immobilier en difficulté, mais aussi à aider à la “finalisation” du cycle de resserrement de la réglementation des entreprises, ce qui a provoqué des incertitudes et des pertes sur les marchés boursiers chinois. Toutefois, ces mesures de relance sous forme d’allégements fiscaux, d’augmentation des dépenses publiques et d’assouplissement monétaire n’ont pas encore été particulièrement efficaces pour stimuler la croissance.

Les perspectives de la Chine sont plus faibles que la tendance pré-pandémique

En conclusion, l’approche du chat et de la souris adoptée par la Chine dans le cadre de sa stratégie Covid-zéro a permis de réduire les nouvelles infections à un faible niveau. Toutefois, elle a un coût important et constituera un obstacle persistant à la croissance du PIB. En contrepartie, les mesures de relance politique pourraient apporter un certain soutien à l’économie, mais ces mesures ont jusqu’à présent été moins efficaces que par le passé.
La conjugaison des difficultés rencontrées par Covid-Zero et de l’inefficacité relative des mesures de relance signifie que nous ne prévoyons qu’une faible reprise économique en Chine. Plus précisément, nous pensons que ces deux facteurs conduiront à une croissance du PIB chinois de seulement 4,8 % en 2022 et 5,3 % en 2023, bien en dessous de sa tendance pré-pandémique.

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