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Dans le communiqué de presse publié par Fitch Ratings, il est précisé que: “Bien que toutes les IFNB soient touchées, les sociétés d’affacturage et de microfinance ont des bilans plus courts et des marges plus élevées, ce qui signifie qu’elles sont légèrement mieux placées pour résister aux pressions de l’environnement opérationnel que les sociétés de leasing nationales”.

Les institutions évaluées

Fitch note sept sociétés de leasing tunisiennes (fin 2021: 90% des actifs du secteur), une société d’affacturage et un prêteur de microfinance. Fitch a confirmé les notations nationales de toutes les sociétés de leasing et de la société de microfinance, et a relevé la notation nationale à long terme de la société d’affacturage.

Fitch Ratings explique les causes de la situation actuelle des IFNB tunisiennes: “L’incapacité de répercuter sur les clients les coûts de financement plus élevés en temps voulu, en raison de prêts à taux fixe, va probablement réduire la rentabilité en 2023, bien que de nombreuses IFNB aient récemment adopté des créances à taux variable. La qualité des actifs s’est détériorée au premier semestre 2022 en raison de l’augmentation des prêts douteux et de la faible croissance du secteur, et Fitch s’attend à une nouvelle détérioration en 2023, compte tenu de la base de clientèle plus risquée, ce qui pourrait rendre difficile pour de nombreuses IFNB de se conformer à une récente exigence de la Banque centrale de Tunisie (BCT) de réduire leur ratio NPL en dessous de 7% d’ici 2026. L’effet de levier est élevé mais s’est amélioré”.

La dépendance aux banques locales

Fitch Ratings lie également l’augmentation de la pression sur les IFNB par rapport à leur dépendance aux banques locales. “Les IFNB tunisiennes dépendent du financement des banques locales, ce qui accroît leur sensibilité à une éventuelle diminution des liquidités dans le secteur bancaire. Un accord avec le FMI devrait permettre de débloquer des financements supplémentaires, mais les réformes fiscales qui en découlent pourraient aggraver les difficultés économiques. Le financement obligataire local diversifie le financement de nombreux émetteurs”.

Une solvabilité nationale inchangée

Le communiqué conclut: “Les notations nationales des IFNB tunisiennes vont de ‘B+(tun)’ à ‘A-(tun)’ et sont assorties de perspectives stables, reflétant notre opinion selon laquelle la solvabilité relative à l’échelle nationale restera inchangée. Les notations nationales des IFNB détenues par des banques ont tendance à être plus élevées que celles de leurs homologues, car nous nous attendons à un soutien extraordinaire si nécessaire et en raison des avantages de financement associés à la présence d’actionnaires bancaires”.

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Fitch Ratings a attribué des notes d’échelle nationale à sept sociétés de leasing tunisiennes et à une société de factoring. Le secteur du crédit-bail est composé majoritairement de sociétés détenues par des banques.

Les IFNB (pour intermédiaires financiers non banquiers) tunisiens sont relativement petits, avec des fonds propres totaux allant de l’équivalent de 10 millions USD (pour BH Leasing; BHL) à 60 millions USD (pour Tunisie Leasing et Factoring; TLF). Les IFNB plus grands ont généralement une gestion plus expérimentée, des stratégies plus cohérentes et de meilleurs systèmes de gestion des risques.

Des bases de capital plus importantes protègent contre le risque d’incident. Cependant, l’exposition au risque de change pour le secteur est très limitée.

Un environnement opérationnel difficile

La note d’émetteur à long terme de la Tunisie, “CCC”, reflète les fortes incertitudes politiques et fiscales qui remettent en question un nouveau programme de déboursement avec le FMI. Le PIB de la Tunisie a augmenté de 3,1% en 2021 après s’être contracté de 8,7% en 2020. Fitch prévoit une lente reprise, avec une croissance du PIB de 2,3% en 2022 et de 2,5% en 2023. Un secteur touristique atone, une faible reprise de la consommation et un risque politique élevé freinent les investissements privés et alimentent l’incertitude économique. Le communiqué ajoute: “Nous avons révisé le score de l’environnement opérationnel des IFNB tunisiens à “CCC”, contre “B-“.

Qualité des actifs vulnérables

Les IFNB tunisiens sont exposés à des secteurs à haut risque. Leurs clients sont principalement des PME avec une transparence financière limitée. Le ratio de créances douteuses du secteur était de 13% à la fin de l’année 2021, tandis que la couverture des pertes était seulement adéquate à 79%. Nous nous attendons à ce que les paramètres de qualité des actifs se détériorent en 2022, la hausse des taux d’intérêt et de l’inflation exerçant une pression accrue sur les PME.

Une synthèse de la situation

Dans la continuité de ce rapport, disponible uniquement pour les abonnés de Fitch Ratings, un deuxième communiqué reformule le propos. “L’environnement opérationnel des intermédiaires financiers non bancaires (IFNB) tunisiens reste difficile dans un contexte de lenteur de la reprise post-pandémique, indique Fitch Ratings dans un nouveau rapport. La forte exposition des IFNB aux PME et aux secteurs cycliques entraînera des pressions accrues sur la qualité des actifs au cours des deux semestres 22 et 2023. La rentabilité souffrira de l’augmentation des charges de dépréciation et de la hausse des taux d’intérêt. Cette dernière entraînera une hausse des coûts de financement pour les sociétés de crédit-bail, tandis que leur capacité à répercuter les hausses de taux sur les clients est limitée par le plafonnement des taux d’intérêt débiteurs”.

Le communiqué ajoute: “L’effet de levier est historiquement élevé, le ratio dette brute/fonds propres tangibles du secteur s’établissant en moyenne à 5,2x à la fin de 2021. Les entités notées se financent principalement sur les marchés bancaires et obligataires locaux. Les risques de liquidité sont importants, car le recours au financement à court terme est élevé, avec une moyenne de 40% du financement total. De nouveaux retards dans l’accord de la Tunisie sur un nouveau programme du FMI pourraient entraîner une aggravation des conditions de liquidité à l’échelle du système et avoir un impact négatif sur le crédit”.

Les notes finales des IFNB tunisiens sont telles que mentionnées par Fitch:

“Les IFNB tunisiens notés comprennent BTK Leasing (BB(tun)/Stable), Attijari Leasing (A-(tun)/Stable), Arab Tunisian Lease (BBB+(tun)/Stable), BH Leasing (BBB-(tun)/Stable), Compagnie internationale de leasing (BBB(tun)/Stable), Hannibal Leasing (B+(tun)/Stable), Union de Factoring (BB+(tun)/Stable), Tunisie Leasing et Factoring (BBB(tun)/Stable)”.

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Fitch Ratings a abaissé la note de défaut émetteur (IDR) à long terme en devises étrangères de la Tunisie de ‘B-‘ à ‘CCC’. Fitch n’attribue généralement pas de perspectives ou n’applique pas de modificateurs aux souverains dont la note est égale ou inférieure à ‘CCC’. Le communiqué publié par Fitch précise les critères de notation et les causes de cette rétrogradation.

Principaux facteurs de notation

Risque de liquidité accru: la dégradation de la note à ‘CCC’ reflète les risques de liquidité budgétaire et externe accrus dans le contexte de nouveaux retards dans l’accord sur un nouveau programme avec le FMI après les changements politiques de juillet 2021, ce qui est nécessaire pour accéder au soutien budgétaire de la plupart des créanciers officiels. L’opposition sociale bien ancrée et les frictions permanentes avec les syndicats limitent la capacité du gouvernement à adopter des mesures énergiques d’assainissement budgétaire, ce qui complique les efforts visant à garantir le programme du FMI.

Avec la hausse des prix des produits de base, la lenteur de la mise en œuvre des réformes pourrait conduire à une situation où une restructuration de la dette serait nécessaire pour assurer la viabilité de la dette, même dans le cadre d’un programme du FMI. Cependant, le gouvernement a fermement déclaré qu’il n’envisageait pas de restructuration de la dette et la Tunisie ne s’est jamais engagée dans un traitement du Club de Paris.

Déficits budgétaires importants: nous prévoyons que le déficit du gouvernement central restera élevé, à 8,5 % du PIB en 2022, contre 7,8 % en 2021 et la médiane de la catégorie ” B ” de 4,6 %. Nous prévoyons que les recettes se redresseront en 2022 avec l’expansion de l’économie et l’expiration des mesures d’exonération fiscale, mais cela sera largement compensé par la hausse des subventions aux prix du carburant, du gaz de cuisine et des céréales, ainsi que par une charge d’intérêt croissante. Les salaires et les intérêts absorberont près de 70 % des recettes et continueront de limiter considérablement la flexibilité budgétaire malgré un gel des embauches.

Fitch prévoit que le déficit se réduira à 6,9 % du PIB en 2023, en grande partie grâce à la baisse des dépenses liées aux subventions énergétiques et alimentaires à mesure que les prix internationaux se modèrent. Nous prévoyons que la dette/PIB atteindra 84,0 % en 2022 et 84,7 % en 2023.

Besoin de créanciers officiels pour le financement externe: les besoins de financement du gouvernement sont élevés en raison du déficit important et des échéances de la dette qui s’élèveront à 9,2 % du PIB en 2022 et 8,9 % en 2023, dont 3,1 % du PIB et 4,2 %, respectivement, d’amortissement externe. Un accord sur un accord du FMI succédant au programme qui a expiré en 2020 reste essentiel pour le financement extérieur, car la Tunisie a perdu l’accès aux marchés internationaux. Bien que l’engagement des créanciers officiels extérieurs à aider la transition démocratique de la Tunisie et à contenir les flux migratoires à travers la Méditerranée reste fort, le soutien financier de nombreux partenaires est lié à un accord avec le FMI.

Hypothèse d’un accord avec le FMI: le budget 2022 suppose qu’un programme du FMI sera en place au milieu de l’année et que la Tunisie recevra environ 4 milliards de dollars de financement extérieur, provenant d’un prêt de 700 millions de dollars non conditionné à un accord avec le FMI, de créanciers officiels, d’une émission d’obligations garanties par les États-Unis, couvrant les deux tiers des besoins de financement. Notre scénario de base suppose un accord sur un programme du FMI en 2022, les décaissements étant conditionnés à l’adoption de certaines réformes. Cela entraînerait probablement des retards supplémentaires dans les décaissements des fonds créanciers officiels par rapport au calendrier budgétaire et il existe également des risques d’exécution. Nous nous attendons à ce que la Tunisie continue de compenser la faiblesse de son financement extérieur net en empruntant massivement auprès de sources intérieures.

Risques pour le programme du FMI: malgré les progrès réalisés pour combler les différences entre les positions du gouvernement et du syndicat sur le programme de réformes, il existe toujours une forte opposition sociale aux réformes fiscales et des événements politiques à venir éventuellement litigieux, tels que le référendum constitutionnel prévu (juillet 2022) et les élections parlementaires (décembre 2022). Cela signifie qu’un accord pourrait ne pas être conclu et que le gouvernement pourrait avoir du mal à mettre en œuvre les réformes convenues requises pour les décaissements prévus du FMI. La performance de la Tunisie dans le cadre des deux précédents accords avec le FMI a été faible, avec des revues au cours du dernier programme qui ont constamment souffert de longs retards et d’une clôture anticipée pour manque de conformité.

La restructuration de la dette n’est pas exclue: en 2021, le FMI a jugé que la dette de la Tunisie “deviendrait insoutenable à moins qu’un programme de réforme solide et crédible ne soit adopté avec un large soutien”. Dans un scénario de non-réforme, la Tunisie pourrait finalement être considérée comme nécessitant un traitement par le Club de Paris avant d’être éligible à un financement supplémentaire du FMI, avec des implications pour les créanciers du secteur privé.

Défis en matière de politique extérieure et monétaire: la dépendance croissante de la Tunisie à l’égard du financement intérieur et les prix mondiaux élevés des produits de base ont entraîné une hausse de l’inflation, dont nous prévoyons une moyenne d’environ 8 % en 2022, une partie de la hausse des prix étant absorbée par les subventions publiques. Dans le même temps, nous nous attendons à une pression sur les réserves extérieures avec des coûts d’importation en hausse et des emprunts extérieurs limités. Toutefois, la Banque centrale pourrait se montrer réticente à relever les taux d’intérêt pour maîtriser l’inflation et endiguer les sorties de capitaux extérieurs, compte tenu de la reprise économique modeste et de l’impact négatif que cela aurait sur les coûts de financement du gouvernement. En l’absence d’un accord avec le FMI, nous nous attendons à une érosion progressive des réserves internationales (de 9,9 milliards USD à la fin de 2021) et à une dépréciation du dinar.

Reprise économique modeste: le PIB de la Tunisie a augmenté de 3,1 % en 2021 après une contraction de 8,7 % en 2020. Cette reprise terne est sous-tendue par l’absence de reprise du secteur du tourisme, le niveau élevé d’incertitude politique et économique, qui a freiné l’investissement privé, et la faible reprise de la consommation privée. D’après Fitch Ratings: “Nous prévoyons que la croissance du PIB restera inférieure à 2,5 % à moyen terme, car le tourisme ne se redresse que progressivement, l’orientation budgétaire du gouvernement devient plus restrictive et le coût des intrants augmente.”

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Le calendrier économique de cette semaine sera chargé.

En Bourse, les premiers indicateurs d’activité du troisième trimestre devraient apparaître, avant de s’accélérer la semaine prochaine. Le marché connaîtra également la distribution du dernier dividende au titre de l’exercice 2020, celui de la SOTETEL (0,100 TND/action).

Il y’aura également la clôture des souscriptions à l’augmentation de capital d’AMI Assurances, prévue pour le 14 octobre.

Sur la scène des indicateurs économiques, les statistiques de la balance commerciale aux prix courant sont attendues pour demain et les chiffres de la production industrielle pour la fin de la semaine.

Mais les événements qui devraient marquer les jours qui viennent sont attendus à partir du jeudi, avec les informations qui évoquent une visite d’une équipe technique du FMI à Tunis à partir du 14 octobre 2021, dans le cadre des missions de consultations déjà programmées. Il y aura aussi la séance d’audition au Sénat américain, le même jour, pour l’examen de la situation en Tunisie et qui devrait faire couler de l’encre.

Enfin, il ne faut pas exclure la publication d’un rapport sur la notation souveraine à tout moment. Nous n’avons pas d’idées sur les intentions de Fitch Ratings ou de Moody’s, mais à priori la nomination d’un nouveau gouvernement devrait donner à la Tunisie un délai de grâce pour examiner le programme économique de la nouvelle équipe à la Kasbah.

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