Pour parvenir à cette situation confortable, il faut reconnaître le travail fourni par le Trésor ces dernières années, particulièrement en 2025. L’État va avoir de plus en plus de marge de manouvre durant l’année pour améliorer la qualité de son intervention. Orienter les ressources vers l’investissement et le paiement des fournisseurs serait un énorme pas dans l’amélioration des finances publiques.

À notre avis, cela ne peut être que progressif, car il faut voir l’impact des dispositions de la loi de finances sur les dépenses publiques dans certains chapitres, comme la masse salariale et l’effet des recrutements, ainsi que l’ampleur du soutien que l’État devrait apporter à certaines entités clés, comme les caisses sociales à titre d’exemple. 

L’autre point à suivre cette année est celui de l’intervention du Trésor sur le marché de la dette locale. Est-ce qu’il continuera à lever massivement des ressources, ou se lancerait-il dans un désendettement local auprès des institutions financières? Théoriquement, il peut le faire du moment qu’il a la possibilité de tirer sur les 11 milliards de dinars à sa disposition à la Banque centrale. Nous pensons que dans un souci de bonne gestion et de cohérence avec la politique monétaire, ce financement serait réservé à des interventions précises, comme des opérations sur le marché de change ou un remboursement de lignes importantes sans passer par la case refinancement. Nous vous donnons rendez-vous mensuellement pour suivre l’évolution de ce dossier de près.

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– BTCT 26 semaines 11/07/2025: 32 MTND,

– BTCT 52 semaines 15/07/2025: 1 000 MTND,

– BTCT 26 semaines 18/07/2025: 185 MTND.

En tout, c’est 1 217 MTND qu’il faudra rembourser. Nous pensons que cela sera réalisé par des BTA, encore une fois. Le mois de juin a connu une série d’émissions de BTA, ce qui permet déjà d’alléger les remboursements programmés pour 2026. Les souscripteurs seraient intéressés par la sécurisation des rendements à long terme, mais cela dépend également de leurs politiques ALM.

Sur le front de la dette extérieure, il y a:

– La seconde tranche de la dette contractée auprès de l’Arabie saoudite: 50 MUSD,

– Une tranche du financement FMI obtenu dans le cadre du Mécanisme Élargi de Crédit 2016-2019: 25,6 MUSD.

Nous parlons donc d’environ 219 MTND, ce qui porte la facture de ce mois à près de 1 653 MTND. Certes, c’est un montant important mais qui est largement gérable pour le Trésor.

La seconde moitié de l’année sera significativement plus facile puisque l’essentiel a déjà été payé. Cela signifie une fin d’exercice budgétaire moins compliquée. Avec la physionomie actuelle, nous pensons qu’il est peu probable de voir le Trésor opter pour l’émission de l’emprunt obligataire cette année, même si cela reste toujours possible. Les prochaines publications de l’exécution du budget nous donneront plus de détails, surtout l’utilisation de la ligne de financement auprès de la BCT. Quel qu’il en soit, le plus dur est derrière nous du point de vue dette, mais il est encore devant nous en matière de reprise de croissance économique.

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– BTCT 26 semaines 08/04/2025: 55 MTND,

– BTCT 26 semaines 11/04/2025: 80 MTND,

– BTC 52 semaines 11/04/2025: 100 MTND.

Il n’y a pas également de paiement de coupons ou de principal d’obligations souveraines. Le mois d’avril est donc le meilleur momentum pour lancer la première tranche de l’emprunt obligataire national 2025, surtout que le taux directeur a été révisé à la baisse. Le mois d’avril est bon, du point de vue recette fiscale, avec l’encaissement de l’impôt sur les sociétés et différentes taxes, à l’instar de celle de circulation.

À noter qu’au mois de février, nous avons observé une émission de BTCT de 1 200 MTND, alors que le plan de remboursement était assez semblable à celui d’avril. Ce montant correspond au quart du montant ciblé par l’emprunt de 2025. À notre avis, ce n’est autre qu’une tranche de cet emprunt, mais mobilisée sous une autre forme. C’était intelligent de la part du Trésor, puisqu’entre-temps, les taux ont baissé. Payer plus cher pour des BTCT revient, in fine, moins onéreux globalement que supporter des obligations émises dans les mêmes conditions que celles de 2024, dont la maturité la plus courte est de 5 ans.

En ce qui concerne les remboursements internationaux, et selon les données fournies par le rapport du budget 2025, il y a juste deux tranches des financements FMI, le premier celui obtenu dans l’accord de 2016-2019 (25,6 MUSD) et le second relatif au financement rapide de 2020 (90 MUSD). Le mois est donc loin d’être compliqué.

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Les marchés internationaux ont sanctionné la Tunisie ce matin. Dans un marché de dettes émergentes déjà sous pression, le papier tunisien côté et libellé en dollar vient d’ouvrir sur un recul de 2%. Le spectre d’un défaut de paiement est de plus en plus présent dans les esprits des investisseurs. L’image véhiculée est celle d’un pays en chaos, mis à genoux par la crise sanitaire (204 nouveaux morts annoncés ce matin), sans aucun plan de relance économique, sans programme de réformes, sans appui des bailleurs de fonds internationaux et maintenant sans gouvernement. 

S’il y avait une chance minime pour sortir dans les mois à venir sur les marchés une fois un accord avec le FMI décroché, il n’y a actuellement aucun espoir pour le faire. Le financement extérieur de la Tunisie pour le reste de l’année et, surtout pour 2022, est sous risque. D’ailleurs, nous ne savons pas comment le pays va faire pour son projet de Loi de finances rectificative 2021 et la Loi de finances 2022. Bon vent à celui qui prendra le portefeuille explosif des finances dans le nouveau Gouvernement. 

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Les marchés de dettes sont plus profonds et plus efficients que ceux des actions. La moindre information est immédiatement reflétée dans les taux. La Tunisie, qui a émis à maintes reprises des dettes souveraines, attire actuellement l’attention à cause des tensions politiques qui règnent dans le pays.

JP Morgan, qui a piloté les dernières sorties Eurobond de la Tunisie, vient de recommander notre dette souveraine aux investisseurs institutionnels.

Pour la banque d’affaires newyorkaise, le niveau actuel du spread tunisien reflète une prime de risque politique suffisante, en s’élargissant de 245 points de base depuis le début de l’année. Bien que la vie politique puisse demeurer chaotique pour encore une période, la désignation d’un nouveau Chef de Gouvernement a allégé les doutes qui ont surgi quelques semaines auparavant. Toute progression vers l’installation d’une nouvelle équipe à la Kasbah devrait être utile pour avancer dans les discussions avec le FMI. Cela devrait améliorer la liquidité à la disposition des autorités à court terme, renforçant sa capacité à honorer ses engagements.

Le spread de la dette souveraine se monte à 788 points de base par rapport à l’indice EMBIGD. C’est un niveau attractif surtout avec une duration courte. Le marché continue à intégrer une prime de risque du fait de la fragilité des fondamentaux du pays, avec une faible croissance, forte dette et déficits jumeaux élevés.

Par ailleurs, JP Morgan a remarqué un écart significatif avec la courbe des taux en Euro, où le z-spread de la dette tunisienne est de 950 points de base. Pour la banque, cette courbe est trop plate, où les taux à court et long termes sont à presque identiques. Elle est donc sujette à une pentification (taux long plus élevés), donc des spreads plus justes par rapport à la courbe en USD.

La dette souveraine tunisienne est donc une opportunité d’investissement puisqu’on va acheter un taux qui reflète un risque beaucoup plus élevé que celui réel. Cependant, la banque a attiré l’attention que cette dette n’est pas majoritairement libellée en USD et que son poids est très faible dans l’indice de référence (0,14%), ce qui pose un problème de liquidité. De plus, les détenteurs de cette dette sont nombreux et ont des profils très diversifiés, ce qui interdit la constitution de fortes positions à cause de coûts de transaction prohibitifs.

Un avis globalement positif qui prouve que sauver ce pays est toujours possible. Il faut juste que les hommes politiques prennent leurs responsabilités.

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