La dernière rencontre du président de la République avec le gouverneur de la Banque centrale de Tunisie envoie des signes dans ce sens. Il y a une insistance sur le rôle de l’institution de l’Avenue Hédi-Nouira dans la relance économique; en d’autres termes, l’accès au financement. De plus, les derniers chiffres de l’inflation, 5,7% le mois dernier, ouvrent effectivement une fenêtre de tir, surtout que celle sous-jacente, indicateur clé pour la politique monétaire, est au même niveau.

À notre avis, la révision des taux doit se faire cette année, mais nous préférons temporiser. L’analyse de l’indice des prix montre que les produits alimentaires accélèrent toujours plus rapidement que le panier global. Si les prix de l’huile d’olive n’avaient pas baissé et que la période des soldes n’avait pas coïncidé avec cette période, nous aurions été avec une inflation plus élevée. Ceux qui font le marché quotidiennement ont certainement remarqué la hausse des prix de plusieurs produits. Les commerçants préparent la rentrée après les vacances de l’aïd avec de nouveaux tarifs.

Pour relancer l’investissement, il faut que la baisse soit significative, de pas moins de 100 points de base. Elle permettra un accès moins onéreux aux crédits d’exploitation, mais pas nécessairement à ceux d’investissement. Ce dernier ne dépend pas seulement de cette composante. Il y a tout un environnement et une demande locale et internationale toujours instables. Si nous relançons la demande alors que l’offre demeure rigide, nous allons nous retrouver dans le même piège, et c’est grave.

Reste à préciser que la réduction du taux directeur sera accompagnée d’une baisse similaire de la rémunération des dépôts. Si vous avez planifié des produits financiers sur la base de 7% brut, il est temps de refaire vos calculs.

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Le secteur extérieur est marqué par un déficit commercial important, mais la balance courante demeure soutenue par la balance des services et des revenus des facteurs. Le déficit courant s’est réduit à – 2 748 MTND, soit -1,7% du PIB contre 3 484 MTND fin 2023 (-2,3% du PIB). Hors énergie, la balance courante a dégagé un excédent qui s’est établi à +8 122 MTND en 2024 contre +6 182 MTND en 2023.

L’amélioration de la situation du secteur extérieur a permis la reconstitution des réserves de change au terme de l’année 2024. Ces dernières ont totalisé 27 332 MTND (ou 121 jours d’importation) à fin décembre 2024, et ce, avant de revenir à 23 266 MTND (ou 103 jours d’importation) à la date du 4 février 2025 à la suite, principalement, du remboursement d’une échéance importante au titre du service de la dette publique extérieure. Globalement, le conseil d’administration de la Banque centrale a estimé qu’il est nécessaire de continuer à soutenir le processus désinflationniste au cours de la période à venir.

De notre côté, nous réitérons notre avis que cette décision est, économiquement, la meilleure. En attendant les chiffres de l’inflation de ce mois de janvier, les hausses salariales récentes, qui ont ajouté un pouvoir d’achat additionnel, sont un facteur qui soutient la consommation des matières alimentaires de base, le moteur de la hausse des prix. Le mois de Ramadan est dans quelques semaines et il faut bien faire attention aux prix qui augmentent à cette occasion. La période des fêtes, fin mars, va connaître une hausse de la masse des billets et monnaie en circulation comme chaque année, ce qui alimente l’inflation. De plus, nous devons soutenir le dinar durant les prochains mois, le temps que les avoirs nets en devises se renforcent. Une fenêtre serait ouverte à partir de la seconde moitié de l’année pour une baisse significative (supérieure à 100 points de base) du taux directeur. 

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Le Conseil a pris en compte les derniers développements économiques, tant au niveau international que national. Sur le plan international, bien que les banques centrales aient réalisé des progrès significatifs dans la maîtrise de l’inflation, celle-ci demeure sous pression, en particulier l’inflation sous-jacente. Cela a conduit certaines banques centrales à adopter une approche prudente en matière de politique monétaire, favorisant des ajustements mesurés pour garantir la stabilité des prix à long terme.

Sur le plan national, la Tunisie a connu une croissance économique modeste mais soutenue en 2024, avec une progression de 1,8% au troisième trimestre. La demande intérieure a soutenu cette dynamique, bien que des défis subsistent, notamment sur le plan des finances publiques et des pressions inflationnistes.

Le maintien du taux directeur à 8% reflète la volonté de la BCT de lutter contre l’inflation persistante tout en assurant la stabilité des prix et la résilience économique du pays.

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«Compte tenu de l’évolution de l’inflation à des niveaux en ligne avec l’objectif de stabilité des prix et au regard des fortes incertitudes qui entourent les perspectives à moyen terme notamment au plan international, le Conseil a décidé de réduire le taux directeur de 25 points de base à 2,50%. Il continuera de suivre de très près l’évolution de la conjoncture et fondera ses décisions réunion par réunion sur la base des données les plus actualisées», précise BAM dans un communiqué.

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Au niveau des prix à la consommation, et après avoir marqué une pause au mois de mai 2024 (7,2% en glissement annuel), le taux d’inflation a légèrement augmenté pour atteindre 7,3% en juin 2024 contre 9,3% une année auparavant, en raison de l’accélération des prix des produits alimentaires frais. Quant à la mesure de l’inflation sous-jacente « hors produits alimentaires frais et produits à prix administrés », elle a poursuivi sa trajectoire baissière revenant de 7,3% au mois de mai à 7,2% en juin 2024.

Au niveau du secteur extérieur, le Conseil note la poursuite de la contraction du déficit courant au premier semestre de l’année 2024 revenant à -2.388 MDT (ou -1,4% du PIB), contre -3.164 MDT (ou -2% du PIB) une année auparavant. Cette évolution est attribuable notamment à l’atténuation du déficit commercial (FOB-CAF) de 7,7% pour être ramené à -8.017 MDT et ce, en dépit de la dégradation de la balance énergétique dont le déficit s’est situé à -5.794 MDT au terme des six premiers mois de l’année en cours. Parallèlement les recettes touristiques et les revenus des travailleurs tunisiens à l’étranger se sont consolidés de 6,6% et 7,2% respectivement.

A la date du 30 juillet 2024, les avoirs nets en devises se sont élevés à 24.500 MDT (111 jours d’importation) contre 23.250 MDT (101 jours d’importation) une année auparavant. Dans ce contexte, le Conseil a examiné les voies disponibles permettant de consolider davantage le stock de réserves. 

Sur le plan des financements bancaires, le Conseil a exprimé sa préoccupation quant au ralentissement de l’évolution des crédits à l’économie, au cours de l’année 2023 et du premier semestre 2024, qui a concerné essentiellement les crédits dispensés aux petites et moyennes entreprises (PME) et aux particuliers en lien avec le contexte économique et la poursuite des pressions inflationnistes. Le Conseil a souligné la nécessité de coordonner les efforts de toutes les parties prenantes pour soutenir les entreprises, assurer leur viabilité et préserver les emplois.

Parallèlement, le Conseil a noté l’évolution positive du rôle du secteur bancaire dans la mobilisation des dépôts qui ont continué à progresser au même rythme observé durant les années antérieures ; soit 8% en moyenne, et ce, à la faveur du relèvement par la BCT du taux de rémunération de l’épargne à trois reprises en 2022 et 2023. Cette situation conjuguée au ralentissement de l’évolution des crédits a contribué à l’amélioration de la situation de la liquidité bancaire.

Par ailleurs, le secteur bancaire a poursuivi ses efforts en matière de renforcement de sa solidité financière et de la couverture des risques comme en témoigne la progression continue du ratio de solvabilité global du secteur qui a dépassé le niveau de 14% (pour un ratio réglementaire de 10%), et ce, grâce à l’amélioration de ses indicateurs de performance et des mesures proactives décidées par la BCT depuis la crise du COVID-19 pour encadrer les politiques de distribution de dividendes. Ce processus n’a pas manqué de consolider les conditions de stabilité financière et de renforcer la capacité des banques à faire face aux pressions engendrées par le regain de la montée de la part des créances classées à partir de 2023 et les défis liés à la problématique du changement climatique.

Le Conseil invite les services de la BCT à parachever dans les meilleurs délais, le processus d’adaptation du cadre prudentiel pour converger progressivement aux standards internationaux et à assurer l’intégration de la dimension environnementale et de la finance verte dans la gouvernance et les pratiques de financement bancaire.

Le Conseil considère qu’actuellement la priorité doit être accordée à la consolidation du processus désinflationniste et à la préservation de la stabilité macroéconomique et financière. Il décide de maintenir le taux directeur de la Banque Centrale de Tunisie inchangé à 8%. 

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La première est que les données disponibles dans le tableau de bord de la Banque plaident pour un redressement progressif de la croissance au cours du deuxième trimestre. L’amélioration proviendrait de l’activité agricole et des services. Il ne faut pas oublier que la campagne céréalière serait modeste dans l’absolu, mais significativement meilleure que la récolte catastrophique de l’année dernière. Il y a également la bonne tenue du tourisme et l’année 2024 pourrait devenir celle de référence, aussi bien en termes de nombre de touristes que de recettes.

La deuxième est que le déficit énergétique est en train de balayer tous les efforts fournis ailleurs. Représentant 77,6% du déficit commercial sur les 5 premiers mois de 2024 contre 57,8% en 2023, la réduction du déficit de la balance courante a été limitée. Il a été de -0,9% du PIB contre -2,3% fin mai 2023. C’est ainsi que les réserves de change ont pu afficher une forte résilience à 23 620 Mtnd à la date du 19 juin 2024.

La troisième est l’inquiétude qui continue quant aux risques de hausse des prix. L’inflation sous-jacente (hors produits alimentaires frais et produits à prix administrés) s’est établie à 7,3% en mai 2024 contre 7,5% en avril, et ce, en dépit de l’accélération du rythme de progression des prix des produits alimentaires frais (10,8% en mai contre 9,7% en avril 2024). Le scénario d’une détente graduelle de l’inflation demeure toujours en vigueur, mais il faut surveiller les sources de risques haussiers sur le court et le moyen terme, notamment la remontée des prix internationaux des produits de base et de l’énergie sur fond d’exacerbation des tensions géopolitiques, du stress hydrique, et de la situation des finances publiques, surtout en l’absence de mobilisation des ressources extérieures.

Nous comprenons bien que la baisse du taux directeur n’est pas envisagée dans un avenir proche. Il faudra attendre les deux derniers mois de l’année pour espérer sérieusement une révision. À notre avis, la probabilité de terminer l’année avec ce niveau est plus élevée que celle d’une réduction. Nous étions optimistes quant à une baisse au cours du second semestre 2024. La conjoncture locale et régionale n’est pas favorable à un tel pas. 

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L’inflation tunisienne, bien que sur une pente descendante, reste plus élevée qu’en zone euro. En effet, après avoir atteint un pic de 9,2% en octobre 2022, elle s’est stabilisée à 7,2% en mai 2024. Face à ces pressions inflationnistes persistantes, la BCT juge nécessaire de maintenir un taux directeur élevé pour ancrer les anticipations d’inflation et protéger la stabilité des prix.

La BCE, quant à elle, est confrontée à un ralentissement de la croissance économique. En abaissant son taux directeur, elle vise à stimuler l’activité économique et à contrer les effets négatifs de l’inflation sur la consommation et l’investissement.

Outre la lutte contre l’inflation, la BCT accorde une importance capitale à la protection du dinar tunisien. Les réserves en devises du pays ont connu une augmentation significative, atteignant 23 milliards de dinars en 2024 contre 15,6 milliards de dinars en 2023. Cet afflux de devises renforce la solidité du dinar tunisien et contribue à maintenir la confiance des investisseurs.

La BCT maintiendra une politique monétaire prudente, privilégiant la stabilité des prix et la solidité du dinar tunisien. Cette approche est essentielle pour préserver la stabilité économique du pays face aux défis intérieurs et extérieurs.

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Le 17 mai 2022, la BCT a décidé d’augmenter de 75 points de base le taux directeur, le portant à 7%. Cette manœuvre va impacter les taux effectifs des différentes formes de financement des entreprises.

Mais cela ne semble pas être intégralement reflété dans les taux d’intérêt effectifs moyens (TEM) du premier semestre 2022. La révision à la hausse est intervenue dans les dernières semaines et l’impact ne sera vu que pendant le second semestre.

Nous avons même vu le leasing devenir moins cher, avec un TEM de 13,33% contre 13,69% au cours du semestre précédent. Le secteur a pu bénéficier d’un coût de ressources en baisse, ce qui s’est répercuté sur les taux de sortie.

La tendance baissière a également touché le découvert qui est facturé à 10,63% en moyenne durant le premier semestre 2022 contre 10,90% au cours de la seconde moitié de 2021. Cela a permis aux entreprises d’avoir un meilleur accès aux financements de leurs cycles d’exploitation. Cependant, les crédits à court terme ont coûté en moyenne 9,30%, 7 points de base de plus que le TEM du second semestre 2021. Les crédits à long terme sont quasiment restés stables à 8,94%.

L’affacturage a également coûté plus cher et son TEM est passé à 10,37%. Cela reflète les doutes sur les qualités de signature des opérateurs économiques et l’aggravation du taux de défaut de paiement.

Ces divergences prouvent que le déterminant réel des taux effectifs n’est autre que le coût de ressources. Si les établissements financiers parviennent à mobiliser des financements à faible taux, ils vont prêter à moindre coût. La hausse du taux de rémunération de l’épargne et des obligations corporate va donc pousser les TEM du second semestre 2022 vers des limites excessives, avec l’impact connu sur la dynamique économique.

Pour sa part, la BCT ne devrait pas baisser son taux directeur cette année. Il y a plutôt une probabilité de l’augmenter de nouveau si les pressions inflationnistes ne s’estompent pas. Le choix est clair: à court terme, le recul des prix est plus important que la croissance, car si les prix augmentent encore, il n’y aura plus de croissance pour de longues années.

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Avec la baisse de l’inflation sous-jacente à 5,9% et de l’indice des prix à la consommation à 4,9%, la question de la baisse des taux se pose de nouveau. Bien que la BCT ait réduit son Taux Directeur deux fois en 2020 en le ramenant à 6,25%, les requêtes d’un nouvel effort par le régulateur n’ont jamais cessé. L’accès aux financements bancaires n’est pas toujours facile, cela n’est pas dû à l’insuffisance de liquidité, mais plutôt à la suite de la hausse des risques de faillite. Et le marché semble croire à un tel mouvement puisque le Taux du Marché Monétaire est à 6,11%. Il converge plutôt lentement vers les 6%.

En réalité, ce mouvement est mécanique après la hausse de la masse monétaire. Ce taux n’est que la résultante de l’offre et de la demande de la monnaie, impactés par le financement direct du Budget de 2020 et les 2 800 MTND créés d’un seul coup par la BCT.

Il y a donc de quoi penser à un tel mouvement dans les mois à venir. Néanmoins, nous pensons que cela ne devrait pas intervenir au moins durant les trois prochains mois. L’impact de cette planche à billets sera observé dans les chiffres de l’inflation de janvier 2021, mois durant lequel les ménages tunisiens dépenseront un argent qui n’a pas été totalement créé par leur travail.

L’autre raison qui pourrait freiner de telles intentions est la tendance baissière du dinar. Depuis le dépôt des projets des Lois de Finances 2020 et 2021, le dinar a perdu 1,45% face à l’Euro. Cela s’explique aussi par l’état de grâce de la monnaie unique actuellement à des niveaux élevés vis-à-vis du dollar. Mais si les finances publiques continuent à se dégrader davantage, il n’est pas exclu que le dinar paie le prix des dérives budgétaires. Dans ce cas, la BCT pensera deux fois avant de faire baisser ses taux.

De plus, il est temps de comprendre que le taux d’intérêt n’est qu’un élément parmi d’autres dans la décision d’investissement. Si un projet est capable d’apporter un rendement de 30%, emprunter à 15% serait le bienvenu. Mais c’est quasiment impossible aujourd’hui avec les charges opérationnelles moyennes des entreprises et les niveaux de productivité. Gardons alors au moins ce qui reste de fondamentaux macroéconomiques.

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