Moody’s, l’agence de notation, a publié hier un rapport dans sa revue périodique. Cette évaluation comprend les pays d’Afrique et du Moyen-Orient. Pour la Tunisie, le rapport comprend le gouvernement et la Banque centrale de Tunisie.

Le communiqué de Moody’s précise: “La révision a été effectuée par le biais d’une discussion sur la révision du portefeuille qui s’est tenue le 8 septembre 2022, au cours de laquelle Moody’s a réévalué la pertinence des notations dans le contexte de la (des) principale(s) méthodologie(s) pertinente(s), des développements récents et d’une comparaison du profil financier et opérationnel avec des pairs notés de manière similaire. Un résultat possible des révisions périodiques est le renvoi d’une notation à un comité de notation”.

La méthodologie est la même que celle utilisée depuis novembre 2019. L’évaluation est effectuée en fonction de cinq critères : la force économique, la force des gouvernances et des institutions, la force fiscale, la susceptibilité de risque d’un événement et d’autres critères variables.

Lors de la dernière évaluation de 2021, plusieurs mois ont séparé la parution du communiqué de presse de Moody’s annonçant la révision et la publication des résultats. Par exemple, pour la Banque centrale de Tunisie, le communiqué sur l’évaluation périodique a été publié le 24 Mai 2021. La rétrogradation de la note a été publiée le 14 Oct 2021. Une autre évaluation périodique de la Tunisie a eu lieu en mars 2022. Il n’y a pas eu de publication relative à un changement de note suite à cette évaluation. Par contre, une évaluation périodique de la BCT a eu lieu en février 2021, et la note a été rétrogradée en mai 2021.

L’évaluation périodique de Moody’s a lieu entre une et trois fois par an, selon les années. Elle peut donner lieu à un changement de note ou non.

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Fitch Ratings a abaissé la note de défaut émetteur (IDR) à long terme en devises étrangères de la Tunisie de ‘B-‘ à ‘CCC’. Fitch n’attribue généralement pas de perspectives ou n’applique pas de modificateurs aux souverains dont la note est égale ou inférieure à ‘CCC’. Le communiqué publié par Fitch précise les critères de notation et les causes de cette rétrogradation.

Principaux facteurs de notation

Risque de liquidité accru: la dégradation de la note à ‘CCC’ reflète les risques de liquidité budgétaire et externe accrus dans le contexte de nouveaux retards dans l’accord sur un nouveau programme avec le FMI après les changements politiques de juillet 2021, ce qui est nécessaire pour accéder au soutien budgétaire de la plupart des créanciers officiels. L’opposition sociale bien ancrée et les frictions permanentes avec les syndicats limitent la capacité du gouvernement à adopter des mesures énergiques d’assainissement budgétaire, ce qui complique les efforts visant à garantir le programme du FMI.

Avec la hausse des prix des produits de base, la lenteur de la mise en œuvre des réformes pourrait conduire à une situation où une restructuration de la dette serait nécessaire pour assurer la viabilité de la dette, même dans le cadre d’un programme du FMI. Cependant, le gouvernement a fermement déclaré qu’il n’envisageait pas de restructuration de la dette et la Tunisie ne s’est jamais engagée dans un traitement du Club de Paris.

Déficits budgétaires importants: nous prévoyons que le déficit du gouvernement central restera élevé, à 8,5 % du PIB en 2022, contre 7,8 % en 2021 et la médiane de la catégorie ” B ” de 4,6 %. Nous prévoyons que les recettes se redresseront en 2022 avec l’expansion de l’économie et l’expiration des mesures d’exonération fiscale, mais cela sera largement compensé par la hausse des subventions aux prix du carburant, du gaz de cuisine et des céréales, ainsi que par une charge d’intérêt croissante. Les salaires et les intérêts absorberont près de 70 % des recettes et continueront de limiter considérablement la flexibilité budgétaire malgré un gel des embauches.

Fitch prévoit que le déficit se réduira à 6,9 % du PIB en 2023, en grande partie grâce à la baisse des dépenses liées aux subventions énergétiques et alimentaires à mesure que les prix internationaux se modèrent. Nous prévoyons que la dette/PIB atteindra 84,0 % en 2022 et 84,7 % en 2023.

Besoin de créanciers officiels pour le financement externe: les besoins de financement du gouvernement sont élevés en raison du déficit important et des échéances de la dette qui s’élèveront à 9,2 % du PIB en 2022 et 8,9 % en 2023, dont 3,1 % du PIB et 4,2 %, respectivement, d’amortissement externe. Un accord sur un accord du FMI succédant au programme qui a expiré en 2020 reste essentiel pour le financement extérieur, car la Tunisie a perdu l’accès aux marchés internationaux. Bien que l’engagement des créanciers officiels extérieurs à aider la transition démocratique de la Tunisie et à contenir les flux migratoires à travers la Méditerranée reste fort, le soutien financier de nombreux partenaires est lié à un accord avec le FMI.

Hypothèse d’un accord avec le FMI: le budget 2022 suppose qu’un programme du FMI sera en place au milieu de l’année et que la Tunisie recevra environ 4 milliards de dollars de financement extérieur, provenant d’un prêt de 700 millions de dollars non conditionné à un accord avec le FMI, de créanciers officiels, d’une émission d’obligations garanties par les États-Unis, couvrant les deux tiers des besoins de financement. Notre scénario de base suppose un accord sur un programme du FMI en 2022, les décaissements étant conditionnés à l’adoption de certaines réformes. Cela entraînerait probablement des retards supplémentaires dans les décaissements des fonds créanciers officiels par rapport au calendrier budgétaire et il existe également des risques d’exécution. Nous nous attendons à ce que la Tunisie continue de compenser la faiblesse de son financement extérieur net en empruntant massivement auprès de sources intérieures.

Risques pour le programme du FMI: malgré les progrès réalisés pour combler les différences entre les positions du gouvernement et du syndicat sur le programme de réformes, il existe toujours une forte opposition sociale aux réformes fiscales et des événements politiques à venir éventuellement litigieux, tels que le référendum constitutionnel prévu (juillet 2022) et les élections parlementaires (décembre 2022). Cela signifie qu’un accord pourrait ne pas être conclu et que le gouvernement pourrait avoir du mal à mettre en œuvre les réformes convenues requises pour les décaissements prévus du FMI. La performance de la Tunisie dans le cadre des deux précédents accords avec le FMI a été faible, avec des revues au cours du dernier programme qui ont constamment souffert de longs retards et d’une clôture anticipée pour manque de conformité.

La restructuration de la dette n’est pas exclue: en 2021, le FMI a jugé que la dette de la Tunisie “deviendrait insoutenable à moins qu’un programme de réforme solide et crédible ne soit adopté avec un large soutien”. Dans un scénario de non-réforme, la Tunisie pourrait finalement être considérée comme nécessitant un traitement par le Club de Paris avant d’être éligible à un financement supplémentaire du FMI, avec des implications pour les créanciers du secteur privé.

Défis en matière de politique extérieure et monétaire: la dépendance croissante de la Tunisie à l’égard du financement intérieur et les prix mondiaux élevés des produits de base ont entraîné une hausse de l’inflation, dont nous prévoyons une moyenne d’environ 8 % en 2022, une partie de la hausse des prix étant absorbée par les subventions publiques. Dans le même temps, nous nous attendons à une pression sur les réserves extérieures avec des coûts d’importation en hausse et des emprunts extérieurs limités. Toutefois, la Banque centrale pourrait se montrer réticente à relever les taux d’intérêt pour maîtriser l’inflation et endiguer les sorties de capitaux extérieurs, compte tenu de la reprise économique modeste et de l’impact négatif que cela aurait sur les coûts de financement du gouvernement. En l’absence d’un accord avec le FMI, nous nous attendons à une érosion progressive des réserves internationales (de 9,9 milliards USD à la fin de 2021) et à une dépréciation du dinar.

Reprise économique modeste: le PIB de la Tunisie a augmenté de 3,1 % en 2021 après une contraction de 8,7 % en 2020. Cette reprise terne est sous-tendue par l’absence de reprise du secteur du tourisme, le niveau élevé d’incertitude politique et économique, qui a freiné l’investissement privé, et la faible reprise de la consommation privée. D’après Fitch Ratings: “Nous prévoyons que la croissance du PIB restera inférieure à 2,5 % à moyen terme, car le tourisme ne se redresse que progressivement, l’orientation budgétaire du gouvernement devient plus restrictive et le coût des intrants augmente.”

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L’agence de notation japonaise R&I a abaissé la note de l’émetteur en devises étrangères de la Tunisie à « B+ » avec une perspective négative. Les raisons sous-jacentes à cette dégradation sont, encore une fois, les mêmes que celles fournies par les autres agences.

Il y a d’abord les incertitudes politiques depuis le 25 juillet, retardant le retour à une trajectoire de croissance durable. Il y a de forts doutes qui pèsent sur les perspectives de l’assainissement budgétaire et de la réduction du ratio de la dette publique.

Pour l’agence, le niveau actuel des réserves de change écarte des difficultés de liquidité à court terme, mais l’aide financière du FMI est vitale pour améliorer le profil de risque de la dette souveraine à moyen terme. La reprise des discussions entre les deux parties est perçue comme encourageante, mais il est encore difficile de prévoir quand ils parviendront à un accord.

R&I a souligné que l’économie s’oriente vers une reprise après la levée des restrictions et les progrès dans la campagne de  vaccination, mais la croissance pour l’ensemble de 2021 ne devrait pas dépasser 2,6%. Pour 2022, le FMI prévoit une croissance de 3,3%, car la demande intérieure reste timide alors que celle de la Zone Euro, principale destination des exportations du pays, tirerait l’économie vers le haut.

Les fondements structurels du déficit courant sont toujours d’actualité et il se creuserait  à nouveau en même temps qu’une reprise économique. Quant au déficit budgétaire, il est encore à des niveaux élevés à cause des transferts sociaux supplémentaires et de l’augmentation des coûts des subventions. La possibilité de réduction de ces déficits n’est pas encore claire, surtout que les orientations politiques pour 2022 et les années suivantes n’ont pas été annoncées. La voie de la réduction de la dette et les actions sur des questions essentielles telles que la réduction de la masse salariale et des subventions ne sont pas prévues pour demain.

Pour l’endettement, la gestion prudente de la politique des réserves de change par la BCT a permis l’atteinte d’un volume relativement confortable, ce qui rend peu probable un défaut de paiement à court terme. Néanmoins, des sommes plus considérables de services de la dette deviendront exigibles dans les années à venir. La pression sur les liquidités augmentera, à moins que le gouvernement ne soit en mesure d’obtenir l’aide financière du FMI.

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C’est sans doute la bonne nouvelle de cette fin de semaine : l’agence de notation Moody’s a modifié les perspectives de la Tunisie de “négatives” à “stables”. Ainsi, la note de B2 est confirmée pour la Tunisie. C’est ce qu’a indiqué l’agence dans son dernier communiqué.

Moody’s explique que l’amélioration des perspectives se fonde, principalement, sur le rétrécissement du déficit courant, l’amélioration du stock des réserves et la baisse du fardeau de la dette publique. Autant d’éléments qui ont sensiblement réduit le niveau du risque lié à la stabilité macroéconomique.

Concernant le maintien de la notation à B2, l’agence de notation explique que c’est lié à la la vulnérabilité externe qui demeure importante. Dans ce contexte, les taux de croissance (réalisés et projetés à moyen terme) restent encore insuffisants pour instaurer une nouvelle dynamique socio-économique. Elle note, également, qu’il existe des risques sociaux et environnementaux auxquels fait face la Tunisie.

Moody’s a, néanmoins, souligné la résilience des institutions tunisiennes et la réussite des politiques en matière de consolidation budgétaire et de stabilité des prix.

Ceci étant, une réduction significative et durable des déséquilibres extérieurs et budgétaires et une plus grande visibilité quant à la capacité de la Tunisie à couvrir ses besoins en financement, seraient favorables à une amélioration de la notation.

En revanche, une aggravation des déséquilibres et un retard dans la mise en œuvre des réformes ; qui pourrait être imputé à des raisons politiques y compris l’incapacité à former un Gouvernement, sont susceptibles de conduire à une dégradation au niveau de la notation souveraine.

Cette décision intervient suite à une revue sur place effectuée par cette agence au mois de novembre 2019, au cours de laquelle elle a eu des entretiens avec les autorités, les responsables de l’Union Générale Tunisienne du Travail (UGTT) et de l’Union Tunisienne de l’Industrie, du Commerce et de l’Artisanat (UTICA).

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