Les flux de dépôts des épargnants dans les véhicules de placement collectif et l’activité florissante de gestion d’actifs par les établissements financiers ont significativement contribué au succès inédit de cette série d’émissions. Le marché de la dette souveraine est devenu plus profond et, surtout, une source de revenus certains. Certes, l’impact sur la disponibilité des ressources pour l’autre opérateur économique est négatif. Au-delà des crédits bancaires qui restent tributaires de l’existence de garanties, le financement par les autres outils, comme les billets de trésorerie à titre d’exemple, est moins dynamique et plus cher. Idem pour les opérations de haut de bilan, qui souffrent de l’absence d’engouement pour le risque et de la baisse mécanique des valorisations sous l’effet des taux élevés.

L’année prochaine, la loi de finances 2025 évoque 4 800 MTND comme objectif. Nous pensons que ce chiffre sera dépassé de loin, au vu des besoins croissants des finances publiques, d’une part, et des amortissements des anciennes tranches qui seraient de 566,700 MTND uniquement au titre du principal de la dette.

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En effet, il est passé de 14.013 millions de dinars au 30 juin 2023 à 13.585 millions de dinars au 30 juin 2024. Par contre, les dépôts de la clientèle ont enregistré une croissance significative de 15,6%, avec une augmentation de 1.687 millions de dinars entre juin 2023 et juin 2024.

Le portefeuille titres investissement a également connu une progression, augmentant de 4.734 millions de dinars au 30 juin 2023 à 6.175 millions de dinars au 30 juin 2024. Cette hausse est principalement due aux souscriptions à l’emprunt national et à l’acquisition de BTA.

En termes de performance opérationnelle, les produits d’exploitation bancaires ont atteint 1.138 millions de dinars au 30 juin 2024, contre 1.065 millions de dinars à la même période en 2023, enregistrant ainsi une progression de 6,8%.

Cependant, les charges d’exploitation bancaires ont également augmenté, passant de 569 millions de dinars au 30 juin 2023 à 640 millions de dinars au 30 juin 2024, soit une augmentation de 71 millions de dinars.

Le produit net bancaire a légèrement augmenté de 0,3%, atteignant 498 millions de dinars au 30 juin 2024, contre 496 millions de dinars à la même période en 2023. Par ailleurs, le montant total des charges opératoires a augmenté de 9,2%, passant de 174 millions de dinars au 30 juin 2023 à 190 millions de dinars au 30 juin 2024.

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A dire vrai, le Trésor a réussi à lever 1444,7 millions de dinars pour cette tranche, dépassant largement les prévisions initiales de 700 millions de dinars. Et cela représente un taux de réponse d’environ 206%. Les montants souscrits entre le 6 et le 13 mai 2024 proviennent principalement des intermédiaires en bourse (60%) et des banques (40%), a expliqué récemment le Directeur Général de Tunisie Clearing, Maher Zouari, à l’agence TAP. Et de préciser que le Trésor public avait déjà collecté 1 033,7 Mtnd pour la première tranche de l’emprunt obligataire, dépassant ainsi l’objectif initial de 750 Mtnd, avec un taux de réponse de 138%, grâce aux souscriptions réalisées entre le 5 et le 13 février 2024.

Le gouvernement prévoit de mobiliser un total de 2,87 milliards de dinars à travers les quatre tranches de l’emprunt obligataire national pour l’année 2024.

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L’épargne collective a été la locomotive de cette surperformance, puisque plus de 60% des montants souscrits ont été assurés par les intermédiaires en Bourse à travers les OPCVM. Au-delà du fait que ces véhicules d’investissement ont trouvé en ces papiers une opportunité en or pour doper leurs rendements, il s’agit bien du meilleur placement pour réinvestir les dividendes distribués par les banques et certaines grandes entreprises. Leur dynamique s’est transformée en un garant pour le bon déroulement de ces émissions souveraines, augmentant le rôle que joue le marché financier dans le financement de l’économie nationale.

Par ailleurs, la catégorie B (7 ans avec deux années de grâce) a attiré environ 72% des placements, soit plus de 750 Mtnd. Même lors des sorties antérieures, c’était le cas. Il s’agit d’une maturité qui convient le plus aux investisseurs tunisiens, qui ne sont pas trop adeptes des placements sur une période à deux chiffres. Il ne faut pas oublier que les OPVCM sont des actifs liquides, de l’argent mobilisable à tout moment. Le facteur liquidité entre en jeu.

Enfin, la répartition des souscriptions selon les taux montre que 87% des montants ont été placés à taux fixes, contre 13% seulement à taux variables. Pour rappel, lors de la seconde tranche en 2023, la tendance était parfaitement inverse. Les investisseurs qui jouaient sur une hausse des taux durant l’année dernière ont bien compris que le point le plus haut a été atteint, et qu’il faut en profiter avant que le trend baissier ne soit déclenché.

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L’objectif fixé s’élève à 700 Mtnd, contre 750 Mtnd lors de la première sortie du mois de février. C’est un signe que l’idée est de ne pas lever des montants aussi élevés que la dernière émission, qui a connu un succès retentissant avec plus d’un milliard de dinars.

Trois catégories sont disponibles:

– Catégorie A: obligations d’une valeur nominale de 10 Tnd chacune, et d’une durée de 5 ans. Le remboursement annuel commencera à partir de la quatrième année avec un taux fixe de 9,75% par an ou variable de TMM+1,70% selon le choix du souscripteur qui doit être une personne physique.

– Catégorie B: obligations d’une valeur nominale de 100 Tnd chacune et d’une durée de 7 ans. Le remboursement commencera à partir de la quatrième année avec un taux fixe de 9,80% par an ou variable de TMM+1,75.

– Catégorie C: obligations d’une valeur nominale de 100 Tnd chacune et d’une durée de 10 ans. Le remboursement commencera à partir de la troisième année avec un taux fixe de 9,95% par an ou variable de TMM+1,95%.

Pour calculer les rendements variables, le TMM de référence correspond à la moyenne des TMM durant les douze mois précédant le paiement le mois de paiement des intérêts (Mai N-1 / Avril N).

Il est possible, pour les trois types d’obligations, de souscrire sans exiger de revenus. Dans ce cas, l’investisseur doit préciser dans le bulletin de souscription qu’il n’accepte pas d’intérêts et s’engage à ne pas en exiger.

Les souscriptions vont commencer le 6 mai et continueront jusqu’au 13 mai 2024.

Les conditions sont les mêmes que les dernières sorties. C’est également un signe que d’ici là, les taux ne vont pas bouger. Il ne faut surtout pas s’attendre à ce que la Banque centrale révise son taux directeur à la baisse lors de ses deux prochaines réunions.

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Ce sont les intermédiaires en Bourse qui ont assuré 428,080 MTND contre 210,865 MTND par les banques. Certes, les OPCVM obligataires ont joué un grand rôle dans cette réussite.

Par acteurs, la BIAT occupe la première place avec une collecte de 155 MTND. Elle devance les intermédiaires MACSA (105 MTND) et Tunisie Valeurs (104,500 MTND). Viennent ensuite la STB Finance (102,500 MTND), BH Invest (55 MTND), BNA Capitaux (45 MTND) et Amen Bank (37 MTND). 

Par catégories, celle A (personnes physiques, durée de 5 ans, remboursement annuel à partir de la troisième année avec un taux fixe de 9,25% par an ou un taux d’intérêt variable TMM+2,15%) a attiré 8,072 MTND seulement. La catégorie B (durée de 7 ans, dont deux années de grâce, remboursement à partir de la troisième année avec un taux fixe de 9,35% par an ou un taux d’intérêt variable TMM+2,20%) a drainé 548,337 MTND contre 82,535 MTND pour la catégorie C (durée de 10 ans, dont deux années de grâce, remboursement à partir de la troisième année avec un taux fixe de 9,60% par an ou un taux d’intérêt variable TMM+2,40%).

Enfin, par taux, les souscriptions aux obligations à taux fixe ont totalisé 364,118 MTND contre 274,798 MTND pour celles à taux variables. 0,028 MTND sont placés sans intérêts. A priori, la majorité des investisseurs préfèrent sécuriser un taux fixe, car ils ne sont pas sûrs que les taux restent longtemps élevés.

Avec les dernières sorties sur le marché des Bons du Trésor (960 MTND entre le 10 et le 14 juin), les caisses de l’Etat sont bien garnies pour affronter les dépenses de gestion et, surtout, les salaires de ce mois.

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Cet emprunt était programmé dans le cadre de la Loi de Finances 2021, mais avec une différence de taille : un objectif initial de 600 MTND seulement, un montant déjà collecté dès la première sortie. L’absence de financements externes a poussé le ministère des Finances à diversifier ses méthodes de levées de fonds auprès des opérateurs locaux.

Maintenant, la vraie question qui se pose concerne la capacité des banques et des assureurs à financer le budget de 2022.

Pour y répondre, il faut jeter un coup d’œil sur le calendrier des remboursements de l’année prochaine. Il y a trois lignes seulement de BTA, mais pas n’importe lesquelles car leur total s’élève à 2 513,691 MTND. Il y aura également six lignes de BTC d’une valeur de 1 834,400 MTND, sans compter les nouvelles émissions attendues pour le mois de décembre. En tout, c’est 4 348 MTND à rembourser, et au cas où l’Etat réitère ce qu’il a fait au début de ce mois, en émettant massivement des BTC, le seuil des 5 000 MTND en 2022 de paiements sera une évidence.

Si l’Etat rembourse effectivement ses dettes sans recourir à de nouvelles levées pour les compenser, les banques et les assureurs trouveraient de la liquidité pour réinvestir dans les différents papiers offerts sur le marché. Toutefois, c’est loin d’être le cas car les moyens du souverain ne le permettent pas. L’encours va donc s’accumuler davantage alors que la capacité des banques, en particulier, à supporter un tel risque est de plus en plus limitée. D’ailleurs, la notation de ces établissements est devenue très sensible à celle de l’Etat car tout défaut de paiement de ce dernier va mettre tout le secteur à genoux.

A court terme, il n’y a pas réellement d’autres solutions sauf si le gouvernement décide de céder des actifs et d’utiliser les recettes pour se désendetter localement. D’ici là, les banques vont continuer à financer l’Etat et rester enfermées dans un cercle vicieux tuniso-tunisien qui atteindra bientôt ses limites.

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Deux jours avant la clôture des souscriptions à la seconde tranche de l’emprunt national 2021, les souscriptions ont atteint 359,278 MTND, dont 286,100 MTN de prises fermes du syndicat de placement. A ce rythme, l’Etat pourrait espérer collecter quelque 500 MTND, une jolie enveloppe qui soulage partiellement les pressions qu’il est en train de subir. Pour rappel, les souscriptions peuvent être clôturées par anticipation, une fois Tunisie Clearing aurait avisé de la souscription du montant de 500 MTND, ou prorogées à une nouvelle date sur décision du ministre de l’Economie, des Finances et de l’appui à l’Investissement.

La semaine dernière a été marquée par cette histoire du recours de la Banque centrale à la planche à billets pour permettre le paiement des salaires. Le contexte politique tendu et l’absence d’un nouveau chef de gouvernement ont laissé la porte ouverte à la reprise massive de toute information qui peut déstabiliser les Tunisiens. 

Concrètement, il n’y aura pas de soucis pour les salaires de ce mois d’août et l’opération de SWAP réalisée par la Banque centrale n’est autre qu’une opération habituelle qui lui permet de fournir de la liquidité au profit du Trésor. La planche à billets n’a jamais fait partie des plans de financement de l’Etat. 

Notre souci n’est pas les ressources en dinar, mais en devises. Jusqu’à aujourd’hui, il n’y a aucun signe d’avancées dans les négociations avec le FMI. L’importance de ces négociations dépasse le seul cadre de cette année qui pourrait être clôturée par un coup de pouce venant d’un pays ami, mais que faire en 2022 ? Sur quelle base le Projet de la Loi de Finances va être élaboré ? 

Selon les chiffres du FMI, la Tunisie devrait payer 2,032 milliards de dollars en 2022, dont 1,531 milliard de dollars de principal et 0,501 milliard d’intérêts. Pour les rembourser, il faut aller chercher au moins autant de ressources, une mission impossible dans le cadre actuel. Il ne faut surtout pas avoir la conviction que les quelques centaines de milliers d’euros que la Douane est en train de saisir d’une période à l’autre pourront sauver le pays. Dans cette phase, il faut faire énormément attention car un faux pas économique signifie un échec cuisant de tout le processus politique. La Tunisie doit montrer qu’elle ne veut pas seulement changer son système de gouvernance, mais également ouvrir de nouvelles perspectives de développement économique et donner des garanties aux bailleurs de fonds qu’elle est capable de mener les bonnes réformes et d’honorer ses engagements envers eux. 

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